美国政府重启后，汇率波动风险上升

华泰期货研究院2025年11月14日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下降 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端 【政策观察】逆周期因子观察 ◆政策逆周期因子维持在5%以下◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差波动 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性 ◆美国、欧洲降息计价分化；TGA账户10月22日9050亿（不降反升）；存款机构准备金余额3.28万亿（-584亿）。 ◆10月14美联储主席鲍威尔暗示，官员们可能在未来几个月停止收缩资产负债表。他强调，劳动力市场出现越来越多的疲软迹象。就业的下行风险似乎已经上升”。 ◆以隔夜一般抵押品回购利率为代表的关键短期利率，已持续高于美联储设定的准备金利率（IORB），今晚还将迎来FOMC会议。 【宏观】美联储主席候选人 ◆核心角逐在沃勒和哈塞特之间。对特朗普而言，二者是“最适合”与“最听话”之间的比较。目前市场概率显示哈塞特领跑，但特朗普对贝森特高度信任，建议关注呵护美联储独立性的贝森特主导面试可能带来的预期差。若沃勒或最终胜出，且可能触发“美联储失去独立性”的反转交易：利多整体美元资产、利空黄金，市场或削减对明年的降息预期。若哈塞特胜出，我们预计会触发市场面对“美联储失去独立性”的“肌肉记忆”：利空整体美元资产、利多黄金，市场或上调对明年的降息预期。 【核心图表】美国经济：政府重新开门，关注关门期间对经济冲击 【宏观】10月ADP呈韧性 ◆10月ADP中，贸易交通和商品生产是主要正贡献。和非农相比，ADP不包含政府部门数据 【宏观】中国经济：强预期弱现实 ◆经济结构分化：10月进出口回落；但固投压力仍大，消费短期有假期消费提振，但高频消费数据量增价弱。压力边际增的背景下，政府窗口期松动。基本面和情绪割裂加剧。 【宏观】：10月出口回落 ◆转口特征延续：美国出口-25.17%，前值-27%，东盟、印度、南非分别10.96%、14.3%、23.3%，前值分别为15.6%、14.3%、23.3%；分项普遍回落，仅汽车仍有韧性；◆季节性&前期抢出口影响，国庆节工作减少，前期中美紧张下的抢出口透支部分需求，关注后续持续性。 【宏观】：10月制造业PMI ◆10月全国制造业PMI49，环比值-0.8，同比值-1.1，与近年均值差值-0.6。生产量回落2.2至49.7，新订单回落0.9至48.8，就业回落0.2至48.3，成品库存回落0.1至48.1，出口回落1.9至45.9；行业大类，设备回升，原材料、中间品、消费较上月回落，原材料领跑大类行业。本月绝对值最高的4个行业为汽车、石油炼焦、计算机、医药，环比最好的3个行业为铁路船舶、汽车、服装。 【总体观点】美元兑人民币震荡在即，区间或被拉宽 ◆现状：1)经济预期差(chā)中性：虽然美国政府停摆已结束，但关键劳动力与通胀数据可能永续缺失或严重滞后，市场对美元的定价基础变得模糊。中国10月CPI年同比升0.2%，核心CPI同比升至约1.2%，显示价格压力边际回升，但制造业PMI仍在收缩区（49.0），说明经济修复仍在初步阶段；2)中美利差(chā)中性：美国政策利率已降至3.75-4.00%，但美长端收益率仍高位；中国利率维持平稳，利差收窄但尚未释放单边货币吸引力；3)贸易政策不确定性中性：中美贸易与供应链政策尚未定调，日本、韩元、台币等亚洲货币调整幅度较大，对人民币形成一定“缓冲”效果，但扰动风险仍存。 ◆年内：中长期宏观基本面差异仍是主导逻辑。若美联储进入实质降息周期、美国增长边际放缓而中国经济逐步修复，人民币汇率中枢预计缓步向7.00靠拢，呈现温和升值趋势。政策层面仍以稳预期、防超调为主。 需求冲击过渡向滞涨 中美摩擦 10/29-11/1APEC会议11月10日中美关税延后到期； 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。