增长斜率温和放缓——10月经济数据解读

债券日报2025年11月15日 【债券日报】 增长斜率温和放缓 ——10月经济数据解读 ❖一、“宽信用”效果或滞后显现 华创证券研究所 ❖10月经历三季度末生产冲刺后，季初再度走弱，叠加服务业面临高基数，测算月度GDP或在4.5%左右。按一二三产构建月度增速预测模型，拟合月度GDP走势。10月旺季效应减退，服务业生产指数同比在4.6%，较9月下滑1个百分点，主因四季度基数走高的扰动放大（去年Q4增速均值6.3%、Q3均值4.8%）。同时10月出口走弱、假期同比多增等因素，工业生产放缓迹象亦突出，PMI显示企业生产备货意愿后移。二产与三产共振，拖累10月GDP降至约4.5%左右，为年初以来偏低水平。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖值得关注的是，10月数据反映“两个5000亿”的增量影响暂未显现。一是信贷方面，10月新增企业中长期贷款300亿，同比少增1400亿，也低于近三年季节性平均新增水平。二是基建投资方面，10月广义基建投资单月新增20897亿元，同比-2180亿元、环比-4382亿元，弱于季节性，对信贷、投资撬动效果均低于2022年当时表现。 相关研究报告 ❖原因上，（1）政策工具从9月底开始陆续投放至10月底投放完毕，资金效应体现或尚不充分，但10月建筑业PMI新订单和预期改善，等待后续数据验证。（2）本轮政策支持项目与专项债项目或有一定重合，对新开工等增量投资的提振弱于2022年。（3）项目范围扩大至数字经济、人工智能等轻资产行业，额外撬动贷款的倍数或也弱于传统投资。 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250415》2025-04-15《【华创固收】“抢出口”强势，转口贸易扩张——3月进出口数据点评》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250414》2025-04-14《【华创固收】积极信号中的季节性因素——3月金融数据解读》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250411》2025-04-11 ❖往后看，11-12月“宽信用”验证仍是基本面重要观察线索。10月建筑业PMI显示土木工程建筑业订单与预期上行，初步体现项目需求有所释放，但实物工作量层面或因季节、假期、资金陆续到位等而暂时滞后，11-12月数据仍值得关注。另外思路上看，考虑到今年“开门红”强势形成的高基数，预计2026年宏观政策仍有靠前发力的必要，本轮工具效果的释放有望持续至2026年一季度，或是作为年初经济增长的抓手之一。 ❖二、10月数据解读：季初经济动能温和放缓 1、基建：投资降幅扩大，实物工作量落地或后置。按单月看，不含电力基建投资10月同比-8.9%、全口径基建同比-12.1%，加速下行。10月政策性金融工具5000亿至月底投放完毕，建筑业PMI显示新订单与业务活动预期均上行，指向从订单需求到实物工作量仍在落地中。 2、房地产：政策定力之下，销售与投资进一步调整。1-10月地产投资累计同比增速-14.7%，单月同比-23.0%，降幅扩大。住宅销售面积同比-19.6%，降幅连续三个月扩大。新建、二手住宅销售价格环比均扩大，销售处于进一步调整状态。后续关注一线城市进一步调整限购政策的概率、中央经济工作会议定调。 3、制造业投资：多数行业投资转负。10月制造业投资累计同比+2.7%，单月同比-6.7%，降幅扩大4.8pct。去年设备更新政策落地窗口期在三季度，10月至年底是政策效果集中兑现期，形成相对高基数。 4、消费：温和放缓，国补部分品类高基数下转负。10月社零同比+2.9%，较上月下滑0.1pct。社零环比季调回升至+0.16%，近4年仅高于2022年同期，处于季节性偏弱水平。商品零售在9月开始进入高基数区间，“旧国补品类”汽车、家电、家具等品类面临政策效果的退坡。 5、工业：出口走低、季初效应、假期影响，生产明显放缓。10月工业增速同比+4.9%，环比季调+0.17%，季节性下探，与2022年同期持平、处于2019年以来较弱位置。从季节性看，季末生产冲刺对下一基础月份生产需求或有一定透支，4、7、10月工增环比相对偏弱，季初效应叠加10月出口走弱，出口交货值转负，一定程度上也拖累制造业生产。 ❖风险提示：政策工具效果不及预期。 目录 一、“宽信用”效果或滞后显现...........................................................................................4 二、10月数据解读：季初经济动能温和放缓......................................................................5 （一）基建：投资降幅扩大，实物工作量落地或后置...............................................5（二）房地产：政策定力之下，销售与投资进一步调整...........................................5（三）制造业投资：多数行业投资转负.......................................................................6（四）消费：温和放缓，国补部分品类高基数下转负...............................................6（五）工业：出口走低、季初效应、假期影响，生产小幅下探...............................7 三、风险提示...........................................................................................................................8 图表目录 图表1测算月度GDP增速走势情况（%）........................................................................4图表2 10月广义基建投资弱于同期，2022年8-9月则高于季节性（亿元）................4图表3 2022年8-12月政策撬动信贷效果显著，但本轮截至10月暂未体现（亿元）.4图表4 10月基建增速再度下探（%）.................................................................................5图表5建筑业PMI新订单、业务活动预期环比抬升，初步体现政策效应（%）.........5图表6 10月房地产单月投资降幅继续扩大........................................................................6图表7 10月地产销售同比加速下探....................................................................................6图表8 10月制造业行业投资单月增速情况（降序）........................................................6图表9 10月社零环比改善，但低于同期............................................................................7图表10 10月商品零售分项增速情况（%）.......................................................................7图表11 10月多项国补“旧品类”增速转负（%）................................................................7图表12 10月网上商品零售增速放缓（%）.......................................................................7图表13工业增加值环比季调情况（%）............................................................................8图表14 10月出口走弱，制造业生产转缓（%）...............................................................8 11月14日，统计局公布数据显示：（1）2025年1-10月固定资产投资累计同比-1.7%，前值-0.5%。其中房地产投资累计同比-14.7%，前值-13.9%。（2）10月社会消费品零售总额同比+2.9%，前值+3.0%。（3）10月规模以上工业增加值同比+4.9%，前值+6.5%。（4）10月城镇调查失业率5.1%，环比下降0.1pct。 一、“宽信用”效果或滞后显现 10月经历三季度末生产冲刺后，季初再度走弱，叠加服务业面临高基数，测算月度GDP或在4.5%左右。按一二三产构建月度增速预测模型，拟合月度GDP走势。10月旺季效应减退，服务业生产指数同比在4.6%，较9月下滑1个百分点，主因四季度基数走高的扰动放大（去年Q4增速均值6.3%、Q3均值4.8%）。同时10月出口走弱、假期同比多增等因素，工业生产放缓迹象亦突出，PMI显示企业生产备货意愿后移。二产与三产共振，拖累10月GDP降至约4.5%左右，为年初以来偏低水平。 资料来源：Wind，华创证券测算 值得关注的是，10月数据显示“两个5000亿”的增量影响暂未显现。一是信贷方面，10月新增企业中长期贷款300亿，同比少增1400亿，也低于近三年季节性平均新增水平，5000亿政策性金融工具效果对配套融资的撬动效应暂未显现。二是基建投资方面，10月广义基建投资单月新增20897亿元，同比-2180亿元、环比-4382亿元，弱于季节性，对信贷、投资撬动效果也低于2022年当时表现。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 原因上，（1）政策工具从9月底开始陆续投放至10月底投放完毕，资金效应体现或尚不充分，但10月建筑业PMI新订单和预期改善，等待后续数据验证。（2）本轮政策支持项目与专项债项目或有一定重合，对新开工等增量投资的提振弱于2022年。（3）项目范围扩大至数字经济、人工智能等轻资产行业，额外撬动贷款的倍数或均弱于传统投资。 往后看，11-12月“宽信用”验证仍是基本面重要观察线索。10月建筑业PMI显示土木工程建筑业订单与预期上行，初步体现项目需求有所释放，但实物工作量层面或因季节、假期、资金陆续到位等而暂时滞后，11-12月数据仍值得关注。另外思路上看，考虑到今年“开门红”强势形成的高基数，预计2026年宏观政策仍有靠前发力的必要，本轮工具效果的释放有望持续至2026年一季度，或是作为年初经济增长的抓手之一。 二、10月数据解读：季初经济动能温和放缓 （一）基建：投资降幅扩大，实物工作量落地或后置 1-10月基建投资（不含电力）累计同比-0.1%，全口径基建投资累计同比+1.5%，进一步下降。按单月看，不含电力基建投资10月同比-8.9%、全口径基建同比-12.1%，加速下行。10月政策性金融工具5000亿至月底投放完毕，建筑业PMI显示新订单与业务活动预期均上行，指向从订单需求到实物工作量仍在落地中，等待11-