首席周观点：2025年第46周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：中矿资源（002738.SZ）：三条增长曲线稳步推进，锂业务回暖推动公司业绩改善 事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入48.18亿元，同比增长+34.99%；实现归母净利润2.04亿元，同比下降-62.58%；基本每股收益同比-62.57%至0.28元/股。其中，25Q3单季度公司实现营业收入15.51亿元，同比增长35.19%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长58.18%；基本每股收益同比+58.08%至0.16元/股。报告期内，公司资产减值损失+0.19亿元（25H1为-0.39亿元，全部为存货跌价损失），公司25Q3单季度存货价值提升0.58亿元。 借力行业周期上行，锂盐销售放量。报告期内，公司累计生产锂辉石精矿25.6万吨，其中25Q3公司Bikita矿山生产锂辉石精矿8.1万吨，公司锂矿端稳定生产。以8吨锂辉石对应生产1吨锂盐测算，公司锂辉石产量对应锂盐产量3.2万吨，与公司实际锂盐产量接近（公司锂盐生产原料自给率或稳定于100%）。报告期内，公司生产锂盐3.14万吨，销售锂盐3.05吨。其中，25Q3公司生产锂盐约8000吨，销售锂盐1.26万吨。受益于锂行业“反内卷”政策，25Q3碳酸锂季度均价环比+13%。公司25年第三季度锂盐销量同比+13.37%，较25H1季度均值（0.9万吨）上涨+40.78%，产销率由25H1的76%升至25Q3单季度的158%。公司锂盐的稳定生产以及销售计划的动态调节有效帮助公司随着行业景气度上行而实现利润共振。考虑到公司将于25年底建成7.1万吨锂盐产能（较当前在产产能4.1万吨+73%），公司锂板块业绩或高度受益于锂价上行。 铯铷板块三季度毛利率下行，产量外扩或增强板块成长弹性。报告期内，公司铯铷板块营收超过9亿元（同比增长约25%），毛利超过6亿元（同比增长约25%），对应毛利率约为66.67%（同比下降5.43PCT）。其中，25Q3单季度公司铯铷板块营收为1.92亿元（同比下降25.58%），毛利为0.89亿元(同比下降52.15%），对应毛利率约为46.35%（同比下降25.74PCT）。报告期内公司铯铷板块整体业绩及盈利维持稳定增长，25Q3或因矿石入选品位下降以及新增铯榴石采选线建设影响生产。考虑到公司25年底或建成1500吨铯铷盐产能（较24年+50%），公司铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强增长空间。 铜、锗项目建设顺利推进。铜板块方面，截至2025年9月底，公司赞比亚铜矿建设进度正常推进，露天采场剥离工程量完成年度计划80%。公司或于2026年建成阴极铜产能6万吨，并至2030年将阴极铜产能提升至10万吨。锗镓锌项目方面，纳米比亚冶炼厂于25H1因铜 冶炼加工费下行亏损2亿元，拖累公司业绩。公司已于三季度关停铜冶炼项目，预计下半年相关亏损将显著减少。此外，纳米比亚多金属综合循环回收项目火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，一期产能预计于25年底建成，届时公司将拥有锗产能10～15吨/年。该项目全部设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年（预计于26年底建成）。铜、锗项目落地或强化公司成长弹性。 公司成本控制能力显著优化，第三季度盈利水平明显提高。从成本控制观察，报告期内公司成本控制能力明显提升，销售期间费用率由24Q3的18.43%降至25Q3的11.33%（同比-7.1PCT）。其中，销售费用率同比-0.21PCT至0.53%，管理费用率同比-0.16PCT至7.74%，财务费用率同比-5.32PCT至1.65%（去年同期津巴布韦货币汇率变动导致汇兑损失较大），研发费用率同比-1.41PCT至1.41%。从盈利能力观察，受上半年锂价低迷及纳米比亚铜冶炼亏损影响，公司25年前三季度合计销售毛利率为19.66%，销售净利率为3.96%，较24年同比分别下降15.8PCT/11.27PCT。但第三季度，由于锂价上行及纳米比亚铜冶炼停产，公司单季度盈利水平显著提高。25Q3单季度，公司销售毛利率为23.24%，同比+0.78PCT，环比+9.12PCT；销售净利率为6.88%，同比+0.74PCT，环比+9.79PCT。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为60.81亿元、70.70亿元、99.29亿元；归母净利润分别为5.61亿元、14.63亿元和23.44亿元；EPS分别为0.78元、2.03元和3.25元，对应PE分别为72.28X、27.75X和17.31X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目国政治风险，公司项目产出不及预期，锂价超预期下行风险。 参考报告：《中矿资源（002738.SZ）：三条增长曲线稳步推进，锂业务回暖推动公司业绩改善》，2025-10-31 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：日联科技（688531.SH）：营收同比增长44%，横纵向拓展，订单持续增长 事件： 2025年10月28日，日联科技发布2025年三季报：公司2025前三季度实现营业收入7.37亿元，同比增长44.01%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长41.54%。 点评： 公司2025年前三季度营收同比增长44.01%，扣非归母净利润同比增长41.54%，公司订单充足且持续增长。2025前三季度，公司实现营业收入7.37亿元，同比增长44.01%；归母净利润1.25亿元，同比增长18.83%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长41.54%。公司2025Q3 单季度实现营业收入2.77亿元，同比增长54.57%；归母净利润0.42亿元，同比增长48.84%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长126.09%；Q3毛利率为44.23%，同比下降0.40pct。公司核心竞争力持续夯实，下游行业新增订单高速增长，驱动业绩增长。 X射线源不断迭代，X射线检测为新兴场景提供解决方案。日联科技已经实现了闭管微焦点射线源、开管射线源、大功率射线源等多类型射线源的全谱系覆盖，2025年上半年，日联科技新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现产业化，开管射线源已获得部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货。新场景、新技术、新工艺带来对X射线检测的新需求，针对不同厚度PCB产品，日联科技产品可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案，日联科技X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案，已向部分半固态电池厂商提供X射线检测设备及解决方案。 公司拟收购SSTI，践行“横向拓展、纵向深耕”的发展战略。公司拟并购新加坡半导体检测设备供应商SSTI66%股权。SSTI总部位于新加坡，深耕半导体检测诊断与失效分析设备领域超过30年，是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备设计、制造核心技术的企业之一。SSTI在半导体高端检测诊断与失效分析设备领域拥有丰富的技术积累和市场资源，与日联科技的现有业务具有较强的互补性。本次拟并购SSTI，将推动相关设备国产化，有望打破国外技术垄断，提高中国半导体检测设备的自主可控能力。 盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，看好X射线设备和射线源的国产替代。预计公司2025-2027年EPS分别为1.15、1.70和2.43元，维持“推荐”评级 风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。 参考报告：《日联科技（688531.SH）：营收同比增长44%，横纵向拓展，订单持续增长》，2025-11-12 莫文娟|东兴证券能源首席分析师 S1480524070001，010-66555574，mowj@dxzq.net.cn 能源行业：中国神华（601088.SH）/（1088.HK）：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值—2025年三季报点评 事件：2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降15.24%。经营性现金流净额652.53亿元，同比下降11.7%。其中Q3实现营收750.42亿元，同比下降13.1%；净利润为144.11亿元，同比下降6.2%。 煤炭分部：2025年前三季度销售毛利率同比上升；2025Q3产销恢复增长，是2025年以来首个季度转正。 2025年前三季度，商品煤产量实现2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销量实现3.17亿吨，同比下降8.4%。年度长协、月度长协销售价格分别为452元/吨、553元/吨，同比分别下降8.1%、22.4%。销售合计成本为107245百万元，同比下降21.66%。自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。销售毛利率为30.4%，同比上升2.01个百分点。煤炭分部实现营业收1590.99亿元，同比下降21.1%。利润总额322.66亿元，同比下降16%。2025Q3实现商品煤产量8550万吨，同比增长2.3%，自产煤销售量为8680万吨，同比提升2.7%，是2025年以来首个季度转正。 发电分部：25前三季度，度电毛利率提升，利润增加。虽然系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，但燃煤价格及采购成本下行，版块利润仍呈上行态势。2025年1-9月，总发电量为1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%。总售电量为1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%。平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8%。毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。利润总额101.42亿元，同比上升20.4%。我们认为从电力业务看，从6月进入迎峰度夏阶段开始，随着全国电力负荷不断新高，公司发电售电降幅收窄，预计Q4有望继续保持回升态势。 运输分部及煤化工分部：2025年前三季度，自有铁路业务利润总额提升；港口业务毛利增长；航运业务毛利率下降；煤化工产品营收提升。2025年前三季度，自有铁路运输周转量2341亿吨公里，同比下降0.3%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。前三季度利润总额103.07亿元，同比上升1.5%。航运分部，2025年前三季度完成航运货运量79.9百万吨，同比下降19.8%。前三季度利润总额1.70亿元，同比下降50.1%。2025年1-9月，港口分部毛利同比增长的主要原因是航道疏浚费等成本下降；航运分部毛利同比下降的主要原因是航运业务调整导致航运货运量及周转率下降。2025年前三季度，集团聚烯烃产品销售量合计533.4千吨，同比增长13.97%，煤化工产品实现营业收入43.51亿元，同比上升6.1%，毛利率7.1%,同比上升0.2%。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，煤炭底部在2025H1，业绩受煤价影响下滑，但中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强韧性。从中期看，公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。同时在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，同时公司持续高分红，将同步构建成长+红利双重价值。预计公司2025-2027年归母净利润有望达513.48/535.11/545.68亿元，对应EPS为2.58/2.69/2.75元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。 参考报告：《中国神华（601088.SH）/（1088.HK）：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值—202