美国经济的三期叠加

基本内容 美国经济目前正处于一个收入下降、消费收缩、就业疲软的负面连锁反应之中。周期性下行、政府关门导致的流动性收缩、以及AI对消费者和非AI企业的资源挤占，三者共同作用，创造了一个前所未有的复杂滞胀环境。 一、周期性下行：关税扰动导致的美国经济前置 自年初以来，美国经济的周期性下行趋势日益明显。过去几年，“软数据差、硬数据好”的现象被打破，尤其从年中开始，“软硬数据”趋于一致，硬数据开始走弱，特别是就业、消费和服务业等关键指标持续下滑。 二、临时性冲击：政府关门导致流动性被动紧缩与救济减少 当前的美国政府停摆已成为一项重大的经济和民生危机，其持续时间已达43天，超过了上次2018年12月起，35天的最长纪录。政府停摆直接导致上个月约240亿美元的联邦商品和服务支出被暂停。CBO估计停摆导致第四季度的美国经济增长下滑两个百分点。 政府停摆还间接影响了金融市场的流动性。由于政府关门，财政部的现金账户无需支出，240亿美元的支出无法用于实际使用，导致政府存款淤积，无法流出，从而被迫产生了紧缩效应。 三、结构性扭曲：AI投资的“一枝独秀”强化结构性扭曲 当前全球对美出口正呈现明显的“K型”分化，即与AI相关的领域表现异常强劲，而传统消费品出口则持续走弱。美国国内经济也表现出典型的K型结构。 鉴于经济疲软的深度（通过10年来同期最低的瓦楞纸箱销量和Chipotle业绩等代理指标确认）、消费者基础的广泛坍缩（SNAP削减和青年失业率）以及维持系统性金融稳定（AI支柱）的政治必要性，美联储的货币政策路径已经被锁定，已无收紧的空间。联储与其他所有市场参与者一样，都已在AI叙事的船上。 当前，AI已将美国经济、股市、债权市场、美联储、财政、乃至加密货币深度捆绑。结构性依赖迫使决策者短期内必须维持泡沫和叙事，但也使得长期金融体系变得更加脆弱和危险。“全民上船”的状态，使得AI的任何波动都会通过这一复杂的链条，引发更广泛的经济动荡。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。 美国经济目前正处于一个收入下降、消费收缩、就业疲软的负面连锁反应之中。周期性下行、政府关门导致的流动性收缩、以及AI对消费者和非AI企业的资源挤占，三者共同作用，创造了一个前所未有的复杂滞胀环境。 一、周期性下行：关税扰动导致的美国经济前置 自年初以来，美国经济的周期性下行趋势日益明显。过去几年，“软数据差、硬数据好”的现象被打破，尤其从年中开始，“软硬数据”趋于一致，硬数据开始走弱，特别是就业、消费和服务业等关键指标持续下滑。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 这一周期性下行受到关税政策的显著扰动。年初对等关税的担忧，打乱了正常的经济节奏，导致企业和居民活动前置。在3月、4月和5月，经济活动表现异常旺盛，但进入5月后，无论是居民消费、企业库存积累还是进口需求都开始 连续下滑，库存进入持续消化期。 来源：Wind，国金证券研究所 最明显的例证是圣诞备货期的空前提前。由于担心后续关税和90天过渡期结束，商家提前开始备货。通常在8-9月采购完毕的圣诞商品，在7月就已达顶峰，随后回落。来自义乌的反馈也证实了订单下发提前且旺盛，这种由关税担忧在5月、6月提前释放的效应，使得库存比往常多累积了1到2个季度，实际上是透支了未来几个月的经济活动。 来源：Wind，国金证券研究所 在当前数据真空期结束之后，官方发布的就业和消费数据大概率将比市场预期更为难看。其他就业数据，比如ADP、挑战者调查、首次申请失业救济人数以及职位空缺人数都呈现持续下滑趋势，这些指标预示着经济基本面的持续恶化。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 “收入-消费-服务业增长”的经济大循环被切断，导致更多人失业和收入减少。当前，消费者信心指数已创下自2022年6月以来的最低水平，11月份的密歇根消费信心指数仅为50.3（以100为基准）。 这些迹象表明，美国的消费和经济表现正在恶化。特别是对于中产阶级（去Whole Foods消费，吃Chipotle午餐，穿Lululemon衣服），面临着不低的利率和更大的贷款压力（包括未还清的学生贷款），就业情况不佳，使得当前的美国经济滞胀表现的担忧越来越大。 二、临时性冲击：政府关门导致流动性被动紧缩与救济减少 当前的美国政府停摆已成为一项重大的经济和民生危机，其持续时间已达43天，超过了上次2018年12月起，35天的最长纪录。 来源：美国白宫，国金证券研究所 停摆对就业市场造成巨大压力。联邦政府雇员（不含邮政）共计约230万人，其中有75万人被强制无薪休假。此外，还有多达一两百万政府承包商也处于没有收入的状态。对于机场调度员等无法关闭的关键岗位，员工必须无薪工作，处于“手停口停”的困境。这不仅严重打击了他们的消费意愿和能力，甚至威胁到公共安全。例如，临近感恩节旅行高峰期，航空压力巨大，但空中交通指挥员无薪上班，已导致近期美国航空问题频频发生，引发广泛担忧。 政府停摆直接导致上个月约240亿美元的联邦商品和服务支出被暂停。初步估计，政府关门一周对经济的影响约为0.1%，但这种影响会随着时间推移而不断放大。CBO估计停摆导致第四季度的美国经济增长下滑两个百分点。 政府停摆还间接影响了金融市场的流动性。由于政府关门，财政部的现金账户无需支出，240亿美元的支出无法用于实际使用，导致政府存款淤积，无法流出，从而被迫产生了紧缩效应。这是导致上周美元一度突破100的重要原因之一，与其他政治事件（如联储鹰派降息信号、法国政治风波、日本交易）共同助推了美元反弹。流动性收紧对风险资产并非好消息，导致那一周内黄金、比特币和美股等资产集体下跌。 来源：FRED，国金证券研究所 经济压力正在从中产阶级蔓延至低收入群体。从11月份开始，SNAP（食品券）的金额开始减半，每月发放金额从以前的80亿美元左右减少到约40亿美元。美国大约有八分之一的人口依赖食品券，而这部分人群平均每月补助在187美元。这种减半，加上政府停摆的影响，使得过去依靠政府救济的穷人也开始感受到经济的压力。据估计，这一冲击将对零售业销售造成1.5%至2%的打击，加剧了整体消费的下滑趋势。 三、结构性扭曲：AI投资的“一枝独秀”强化结构性扭曲 当前全球对美出口正呈现明显的“K型”分化，即与AI相关的领域表现异常强劲，而传统消费品出口则持续走弱。这种分化在亚洲经济体对美出口数据中表现尤为突出： AI受益者：中国台湾省对美出口在10月份激增144.3%（同比增长1.3倍），拉动其整体出口增速达到49.7%；其中，显卡是主要动力，带动信息、通信、音视频产品（ICT）增速达142%。韩国也因HBM（高带宽内存）和DDR5等高存储芯片的需求，使其10月份半导体出口增长了25.4%。 消费走弱冲击者：相比之下，越南和东盟其他国家则正在承受美国非AI进口需求减弱的压力。 美国国内经济也表现出典型的K型结构。一方面，AI投资拉动了芯片、存储，以及配套的电力设备、储能和上游电网电气设备需求，部分地皮甚至因未来筹建发电厂的需求而被热炒。由于美国电网分散，许多新增发电站倾向于建设“孤网”以满足算力中心用电，进一步带动了周边地皮的炒作。 来源：Wind，国金证券研究所 AI算力中心巨大的电力需求，已经开始对其他经济领域产生挤出效应： 电价上涨挤出消费：目前算力中心的电力消耗量约占全美发电量的5%，大致相当于美国加州的用电量。在过去半年中，美国消费者的电价已因此出现上涨，因为算力中心正在与居民抢夺电力资源。 AI替代与冗员裁撤：算力投资也对就业产生了挤出。一方面，AI可能替代中后台部门的工作岗位；另一方面，更广泛的裁员是科技企业为了现金流可持续，对疫情期间过度雇佣的冗余雇员进行裁撤。例如，Amazon计划裁掉约3万人（约占其办公室职员的十分之一），Meta也经历了多轮裁员。马斯克在X（Twitter）的裁员证明了即使裁掉70%的人员，公司仍可高效运行，进一步加剧了“大厂员工”对AI投资威力的感受。 在当前的滞胀环境下，社会贫富差距正在持续拉大，体现在消费上的两极分化： 高端消费依然强劲：奢侈品相关消费表现良好，例如三季度航空公司财报中，头等舱销售强劲；LVMH等奢侈品牌在美国区的消费表现也很好。低端消费降级：相比之下，年轻中产面临高利率、高贷款压力，不得不降级消费，例如“吃不起饭”或减少外出餐饮（例如麦当劳依靠“超值套餐”来提升性价比），更多人转向沃尔玛甚至更便宜的超市。 餐饮消费方面，面向年轻群体的连锁餐厅三季报表现糟糕。以25至35岁年轻人为主要客户的Chipotle MexicanGrill，其单店销售增速几乎停滞（仅0.3%），股价大跌。这揭示了美国年轻人的就业和消费压力——他们通常没有资产和股票，却背负着学生贷、车贷和房租的沉重压力。 随着越来越多的资源涌向AI投资，重资产企业（通常是利率敏感且资产负债率较高）的债务担忧正在加剧，例如甲骨文CDS快速跳升，最近OpenAI等高层人员在播客中无意提到政府可以担保AI算力投资（类比担保银行等“大而不倒”的实体）的言论，以及对于微软折旧摊销（占总营收比重）的迅速提升所带来的利润压力；这些都正在被更加密切的观察。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 鉴于经济疲软的深度（通过10年来同期最低的瓦楞纸箱销量和Chipotle业绩等代理指标确认）、消费者基础的广泛坍缩（SNAP削减和青年失业率）以及维持系统性金融稳定（AI支柱）的政治必要性，美联储的货币政策路径已经被锁定，已无收紧的空间。联储与其他所有市场参与者一样，都已在AI叙事的船上。 当前，AI已将美国经济、股市、债权市场、美联储、财政、乃至加密货币深度捆绑。结构性依赖迫使决策者短期内必须维持泡沫和叙事，但也使得长期金融体系变得更加脆弱和危险。“全民上船”的状态，使得AI的任何波动都会通过这一复杂的链条，引发更广泛的经济动荡。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降低，信用需求激增。4）数据测算存在误差。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表