中国货币政策系列二十二：中枢已现，货币周期进入顶部区间

——中国货币政策系列二十二 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 11月11日，人民银行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》指出，下阶段将强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期。 核心观点 ■基调：监管虽趋缓，增量需等待 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 经济表述：外部转向“不稳定不确定性因素较多”的压力仍存但弱化，内部高质量发展“取得积极成效”但“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”。 货币政策：逆周期调节效果“逐步显现”，金融总量“合理增长”；降低“金融高质量发展”表述强度，未来做好“逆周期和跨周期调节”，提升宏观经济治理效能。 ■展望：效果待实体传导，变局或在下半场 总量政策。一方面，去掉“金融高质量发展”，对于金融的强监管有所趋缓，在“保持社会融资条件相对宽松”的条件下，预计央行主动驱动流动性收紧的概率不高。另一方面，当前金融总量趋向“合理增长”，在“科学看待金融总量指标”的指引下，我们预计信贷冲量难以进一步扩张，预计本轮货币周期进入到顶部区间，未来关注向实体传导节奏。 结构政策。发力方向没有变化，依然是“科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸”四大领域，其中“科技创新”中央行通过专栏的形式提及了对于数字经济的政策支持。 外汇市场。对外来看，“外汇韧性”转为“汇率弹性”，在未来美联储降息预期减弱、出口回落压力上升的背景下，人民币汇率波动上升。对内来看，央行删去“三个坚决”，降低了外汇市场干预，也增强了对于货币政策实施灵活性的自主性，考虑到央行重启国债买卖和可能向非银提供流动性的机制安排，关注未来货币政策的再次宽松可能。 展望2026年，货币政策仍处在等待增量的状态。党的二十届四中全会指出“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”，前者关注“恢复公开市场国债买卖操作”对于利率曲线的影响；后者关注“特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”对于流动性供给驱动的改变。在货币周期进入顶部区间后，关注2026年下半年市场压力再次上升对于流动性投放结构变化的驱动，货币政策将更为宽松。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1《货币政策执行报告》摘要对比分析.............................................................................................................................................3第一段：总基调........................................................................................................................................................................3第二段：货币政策执行情况....................................................................................................................................................5第三段：货币政策取得效果....................................................................................................................................................7第四段：未来货币政策基调....................................................................................................................................................8第五段：未来货币政策实施..................................................................................................................................................11《货币政策执行报告》专栏分析...................................................................................................................................................14专栏1科学看待金融总量指标..............................................................................................................................................14专栏2基础货币与货币的关系..............................................................................................................................................15专栏3“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望..............................................................................................16专栏4保持合理的利率比价关系..........................................................................................................................................16 图表 图1：三季度名义GDP增长依然偏弱丨单位：%YOY..................................................................................................................4图2：三季度工业增加值增长放缓丨单位：%YOY........................................................................................................................4图3：央行OMO利率和DR007利率丨单位：%..........................................................................................................................6图4：央行公开市场操作丨单位：万亿元......................................................................................................................................6图5：M同比增速继续缓步回升丨单位：%YOY............................................................................................................................8图6：出口增速和外储增速对比丨单位：%YOY............................................................................................................................8图7：投资首次出现“负增长”丨单位：%YOY...............................................................................................................................10图8：地产销售压力再次回升丨单位：%YOY..............................................................................................................................10图9：出口再次面临下行压力丨单位：%YOY..............................................................................................................................10图10：制造业景气度短期面临较大逆风丨单位：%...................................................................................................................10图11：关注央行存款准备金率调整节奏丨单位：%...................................................................................................................12图12：结构性政策工具使用情况丨单位：%，亿元...................................................................................................................12图13：关注类贷款暂处于低位丨单位：%PCT..........................................................................................................................