美国经济专题深度研究：美国就业情况到底如何？

投资要点 ➢美国非农数据存在被高估的可能。进入2025年三季度以来，美国就业市场不断响起警钟，同时美国就业数据可信度受到市场质疑。我们认为美国非农数据的确有被高估的可能性。原因其一是受美联储企业生死模型影响（NBD）影响，在经济下行时期，模型可能低估企业关停的负面影响，从而高估新增就业情况；原因其二是自2024年年末开始，受“身兼数职”人数上行和“无薪休假”人数下行影响，前者使CES重复统计增加，后者使CES遗漏统计下降，使得CES在该期间被大幅高估。 ➢美国劳动力市场上演“本土替代”，但或难以持续。从2025年4月开始，随着移民限制政策落地，美国移民劳动力供给便呈现断崖式下跌。与此同时，美国劳动力市场上演“本土替代”效应——本土劳动力供给从3月以来（截至8月）净增加186.1万人。无独有偶，本土与移民的就业人数也呈现出“此消彼长”的趋势。然而，我们认为这种“本土替代”的模式难以持续下去：第一是人口结构方面，本土人口难以在后续填补移民流出，而迅速拉开劳动力缺口。第二是除开替代效应，本土人口和移民或还存在部分互补效应，移民的流出会令市场需求放缓，进而拖累本土人口就业。 ➢行业视角下周期性行业放缓明显。我们以休闲住宿业、建筑业以及制造业为周期行业代表进行研究，发现休闲住宿业受就业年轻化以及高兼职率特点影响，呈现出“高供给高需求”模式，流动性较强；建筑业就业情况则是受住房市场遇冷影响而收紧，但后续受美联储降息推进，建筑业就业情况依然有向上回暖的空间；制造业则受需求透支以及成本上涨影响，在制造业需求供给“两头堵”的情况下，制造业就业市场或持续在周期底部震荡。 ➢行业视角下非周期性行业仍有下行风险。我们以教育医疗业和信息业作为非周期性行业代表进行研究。教育医疗业自2022年开始劳动力需求供给比同样也在逐年下降，同时受“裁员潮”影响，需求冲击转为供给冲击，令就业持续承压。据我们统计，美国医疗服务系统或至少有7万人在近一年丢失工作。同时，美国医疗补贴政策陆续到期或令行业需求下移，拖累就业市场进一步走弱。信息业就业则主要受AI发展迎来结构性转变。我们认为随着AI对信息业的渗透率上升，基础信息服务类公司以及IT外包公司或会迎来冲击。同时，受全球AI科技竞赛影响，网络安全，AI协同以及跨领域整合等岗位或迎来“用工潮”。 ➢微观视角下公司和雇员在招聘和求职方面均以“躺平”为主。公司视角来看，企业雇佣率呈现出趋势性下滑，同时裁员率在2025年后亦略有上升。个人视角来看，雇员跳槽辞职意愿也在降低，一方面是由于上述的“裁员潮”和“弱招聘”使得雇员对就业市场持有悲观态度；另一方面则是由于跳槽涨薪幅度不大，雇员跳槽辞职动机不强。同时，通过上升的失业时长以及续请失业金人数，我们也能观察到员工再就业较为困难，也从侧面降低了员工跳槽的意愿，削减了就业市场流动性。 ➢美国就业放缓，但难以做出美国步入衰退的判断。由于移民以及技术革新或使萨姆规则做出美国衰退的空报，我们引入更为准确的劳动力市场压力指数（LMSI）模型进行判断。模型显示，2003年和2024并没有出现类似萨姆规则的失灵空报，2025年之后，部分走弱的就业市场并没有在各州间快速扩散，LMSI指标反而呈下降趋势，保持在安全区域内，这表明州间劳动力流动和转移补贴支付等方式的确在当前对冲了美国经济衰退风险。由此，我们认为美国当前就业市场确有放缓迹象，但依然无法从中做出美国步入衰退的判断。 ➢风险提示：移民加速流出超预期。大企业裁员带来的负面溢出效应超预期。教育医疗行业补贴减少导致医院关停超预期。 正文目录 1.美国非农数据是否被高估？.........................................................4 1.1.模型滞后导致新增就业被高估.....................................................................41.2.兼职和休假人数扰动导致新增就业被高估...................................................5 2.美国移民政策收紧的影响以及是否持续？...................................7 2.1.美国劳动力市场上演“本土替代”..............................................................72.2.“本土替代”是否可持续？.........................................................................9 3.行业视角下的美国劳动力供需关系............................................10 3.1.周期性行业就业放缓明显...........................................................................113.1.1.休闲住宿业就业市场“高需求高供给”的特殊平衡.................................113.1.2.建筑业就业市场受住房市场影响而放缓..................................................133.1.3.制造业就业市场受全球供应重塑而放缓..................................................143.2.非周期性行业就业稳健但有下行风险........................................................153.2.1.中流砥柱的教育医疗行业受裁员影响而走弱...........................................153.2.2.信息业就业市场迎来结构性调整............................................................18 4.微观视角下的劳动力供需关系...................................................20 4.1.公司视角下：雇佣、跳槽放缓，裁员略有上升..........................................204.2.个体视角下的失业金申请情况...................................................................23 5.全局就业视角下的衰退风险.......................................................25 6.风险提示...................................................................................27 图表目录 图1美国非农在2025年三季度后“遇冷”，千人.......................................................................4图2 2025年非农数据下修幅度较大，千人...................................................................................4图3美国企业数目在2025年增长乏力，家..................................................................................5图4企业数目变动和非农修正值相关性高，家，千人..................................................................5图5劳工部就业数据调查回复率自疫情以后显著下滑，%...........................................................5图6 CES和CPS的统计区别........................................................................................................6图7调整后的CES非农就业人数显示原CES非农或被高估，千人............................................7图8兼职人数在疫情后持续走高，千人，千人.............................................................................7图9身兼数职人数不断走高使CES就业被高估，千人................................................................7图10在移民大幅流出后，美国劳动力市场上演“本土替代”，千人..........................................8图11移民人口在拜登时期大幅增加，万人...................................................................................9图12过去十年移民对劳动参与率的影响，bp，千人...................................................................9图13本土和移民就业呈现负相关，千人，千人...........................................................................9图14过去十年移民对本土就业的影响，千人，千人....................................................................9图15本土人口增长在2031年转为负贡献，%..........................................................................10图16移民驱逐进入加速阶段，人...............................................................................................10图17过去六个月内各行业劳动力供需情况................................................................................11图18周期性行业的劳动力需求供给比........................................................................................11图19自2015年开始，周期性行业的累计就业新增，千人........................................................11图20休闲住宿业年轻人参与度较高，%....................................................................................12图21休闲住宿业兼职率远超其他行业，%.................................................................................13图22建筑业就业需