投资策略专题：从产能周期看业绩增长线索

从产能周期看业绩增长线索 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 曹晋（联系人）caojin1@kysec.cn证书编号：S0790124080011 2025年三季报：产能周期持续磨底，产能去化为价格修复提供支撑 三季报盈利回升线索：产能出清支撑价格改善。2025年7月，《中华人民共和国价格法修正草案》向社会公开征求意见后，“政策底”信号进一步明确，竞争格局的改善预期拉动PPI同比企稳。 在2025年11月2日的报告《2025年三季报速览：量价改善，行业轮动力量积蓄》，我们提及，A股2025年Q3的营收和利润同比增速大幅改善，其中，全A（非金融）的归母净利同比增速大幅扭转Q2的负增状况。我们认为，“反内卷”政策对部分行业竞争格局的改善，通过产能出清、价格企稳和利润率改善的传导链条日渐清晰。 总量视角：全A（非金融）资本开支持续下滑，产能出清有所加速 2025年Q3，A股产能去化进一步加速。2025年Q3全A（非金融）资本开支继续下滑、在建工程同比首次转负、固定资产同比增速处于10年来低位，指向在政策引导下，供给过剩行业主动调整产能规划。 相关研究报告 值得关注的是，本次产能出清伴随着价格改善，全A（非金融）销售利润率连续3个季度企稳回升，这说明随着“十五五”规划出台，近期行业“反内卷”落地方案进一步提速，对已有产能的收拢有望进一步支撑企业利润率向中枢回归。 《 微 盘 知 冷 暖—投 资 策 略 专 题 》-2025.11.11 《科技与周期的再平衡—投资策略周报》-2025.11.9 结构视角：关注产能出清背景下利润可持续修复的机会 分析产能周期的核心价值在于辅助判断行业景气走向。我们以销售利润率的历史分位数（2015年Q1至今）为核心参考，结合营收增速表现，可将行业划分为两类清晰的景气驱动逻辑：一是需求侧拉动的景气行业，如通信、电子、有色金属、汽车等行业；二是需求侧承压、依赖供给端优化实现景气改善的行业，主要集中在传统周期与地产建筑链行业，如钢铁、建材、建筑装饰、轻工制造、纺织服装等。 《 广 发 中 证 卫 星 产 业ETF（512630.OF）的核心投资价值——市场规模大、政策技术双驱动、应用场景丰富—投资策略专题》-2025.11.7 随着A股盈利周期拐点迹象愈发清晰，结合工信部发布的十大行业稳增长工作方案，我们建议重点关注产能出清加速、盈利具有持续改善预期的行业： （1）产能出清已对价格形成支撑、利润率仍具提升空间的行业，如：煤炭（2015年Q1至今销售利润率分位：31%分位）、钢铁（31%分位）、电力设备（7%分位）、建筑材料（12%分位）等； （2）具备后续改善预期、当前利润率处于历史低位且产能正在主动收缩的行业，如：计算机（7%分位）、轻工制造（0%分位）、建筑装饰（0%分位）与纺织服装（0%分位）等。 配置建议：关注产能出清加速、盈利具有持续改善预期的行业 （1）PPI改善加广谱反内卷受益：钢铁、有色、电力、机械、光伏、化工；（2）科技成长+自主可控：AI硬件重视Alpha、电池、电网、军工、AI应用；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：财报对公司经营反映存在一定滞后性；宏观经济超预期变动。 目录 1、2025年三季报：产能周期持续磨底，产能去化为量价修复提供空间................................................................................31.1、大盘视角看，2025年三季度A股产能出清加速........................................................................................................31.2、行业视角：关注产能出清形成的盈利修复机会..........................................................................................................42、配置建议....................................................................................................................................................................................7风险提示............................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：2025年7月PPI同比企稳...................................................................................................................................................3图2：2025年Q3全A（剔除金融）产能出清进程提速............................................................................................................4图3：全A（剔除金融）利润修复...............................................................................................................................................4图4：2025年三季报，多数行业资本开支同比负增、且增速环比下滑...................................................................................5图5：产能去化支撑周期行业价格修复.......................................................................................................................................6图6：科技制造行业资本开支普遍收缩而利润率修复................................................................................................................6图7：周期行业中，煤炭、钢铁销售利润率提升空间较大........................................................................................................6图8：电力设备、计算机、国防军工利润率提升空间较大........................................................................................................6 1、2025年三季报：产能周期持续磨底，产能去化为量价修复提供空间 三季报盈利回升线索：产能出清支撑价格改善。2025年7月，《中华人民共和国价格法修正草案》向社会公开征求意见后，“政策底”信号进一步明确，竞争格局的改善预期拉动PPI同比企稳。 在2025年11月2日的报告《2025年三季报速览：量价改善，行业轮动力量积蓄》，我们提及，A股2025年Q3的营收和利润同比增速大幅改善，其中，全A（非金融）的归母净利同比增速大幅扭转Q2的负增状况。我们认为，“反内卷”政策对部分行业竞争格局的改善，通过产能出清、到价格企稳和利润率改善的传导链条日渐清晰。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1、大盘视角看，2025年三季度A股产能出清加速 2025年Q3，A股产能去化进一步加速，在政策引导下，供给过剩行业主动调整产能规划。我们通过三大指标（资本开支→在建工程→固定资产）刻画A股企业从投资决策到产能落地的全过程。其中，资本开支作为先行指标，反映企业对未来需求的预期与投资意愿；在建工程是资本开支向实际产能转化的中间状态，其增速变化通常滞后于资本开支，但领先于固定资产；固定资产则代表已形成的生产能力，其增速直接体现产能的实际释放程度。 从数据来看，2025年Q3，全A（非金融）产能数据呈现出资本开支持续下滑、在建工程同比首次转负、固定资产同比增速处于10年来低位的特征。其中，（1）资本开支同比自2023年Q2触及阶段性高点后持续回落，并已连续6个季度处于负值区 间，2025Q1/2025Q2/2025Q3全A（ 非 金 融 ） 资 本 开 支 同 比 分 别 为 -5.23%/-3.10%/-4.65%；（2）在建工程同比增速在2025年Q3出现近8年来的首次转负，2025Q1/2025Q2/2025Q3分别为3.33%/2.93%/-2.33%；（3）固定资产同比增速处于10年来42.5%分位的相对低位水平。 值得关注的是，产能周期的下行支撑了价格改善。2024年的中央政治局会议首次提出反内卷；2025年7月《中华人民共和国价格法<修正草案>（征求意见稿）》发布以来，全A（非金融）销售利润率-TTM连续3个季度企稳回升，指向近期行业“反内卷”落地方案进一步提速，对已有产能的收拢有望进一步支撑企业利润率向中枢回归。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、行业视角：关注产能出清形成的盈利修复机会 2025年Q3，一级行业资本开支分化，根据行业资本开支增速与其边际变化，可以将一级行业分为三类： （1）资本开支同比加速下滑：环保、农林牧渔、医药生物、食品饮料、国防军工、电子、传媒和通信。 （2）资本开支同比为负但降幅收窄：基础化工、石油石化、建筑材料、交通运输、建筑装饰、机械设备、纺织服饰、美容护理、家用电器、社会服务和电力设备。 （3）资本开支同比为正但增速放缓：煤炭、钢铁、商贸零售、计算机与汽车。 我们认为，分析产能周期的核心价值在于辅助判断行业景气走向。我们以销售利润率的历史分位数（2015年Q1至今）为核心参考，结合营收增速表现，可将行业划分为两类清晰的景气驱动逻辑：一是需求侧拉动的景气行业，如通信、电子、有色金属、汽车及部分消费细分领域，其特征是营收增速与利润率同步处于较好水平；二是需求侧承压、依赖供给端优化实现景气改善的行业，主要集中在传统周期与地产建筑链，如钢铁、建材、建筑装饰、轻工制造、纺织服装等，其盈利修复更多依赖于产能出清与竞争格局优化。 随着A股盈利周期拐点迹象愈发清晰，结合工信部发布的钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业等十大行业稳增长 工作方案，我们建议重点关注产能出清加速、盈利具有持续改善预期的行业，具体可分为两类： （1）产能出清已对价格形成支撑、利润率仍具提升空间的行业，如：煤炭（31%分位）、钢铁（31%分位）、电力设备（7%分位）、建筑材料（12%分位）等。钢铁行业在“反内卷”政策约束