5年A股三季报速览：本轮牛市能兑现业绩吗？

证券研究报告2025年11月01日 本轮牛市能兑现业绩吗? 25年A股三季报速览 核心结论 分析师 1、A股盈利上行，双创弹性更高 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn王超特S0800525100005wangchaote@xbmail.com.cn A股剔除金融25Q3的累计收入同比增速0.35%（25Q2为-0.57%），累计利润同比增速1.64%（25Q2为0.62%）。创业板和科创板25Q3的累计利润同比增速分别为17.11%/-5.03%（25Q2为9.20%/-26.25%）。 2、预测26年利润同比增速11%，A股将进入盈利驱动的“牛市第二阶段” 中性假设下25全年A股剔除金融的利润同比增速有望提升到4.8%。预计26年A股剔除金融的利润同比增速11%。2025年的市场主要由估值驱动，2026年A股有望转向盈利驱动，并进入牛市的第二阶段。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 3、TMT：CAPEX扩张侵蚀现金流，通信设备/半导体例外 TMT的25Q3购建各类资产支付现金同比增速2.5%（25Q2为4.8%），25Q3自由现金流同比减少928亿元。国内外算力链的CAPEX扩张也正在侵蚀自由现金流。在TMT细分行业中，通信设备/半导体等行业的CAPEX扩张且自由现金流改善，处于供需共振的高景气阶段。 4、材料&制造：CAPEX保持收缩，继续修复自由现金流 “反内卷”效果初步显现：材料和制造的三季度CAPEX继续收缩，自由现金流明显改善。三季度材料和制造业的自由现金流同比分别改善1100亿元/1732亿元。在材料和制造细分行业中，新能源（光伏/风电/电网设备）、化工（塑料/橡胶/玻纤/化学纤维）、装备制造（航海装备/航空装备/工程机械）的CAPEX收缩正在修复自由现金流。 5、消费：毛利率/现金流继续承压，部分大众消费品例外 我们在10.12《攻守易形》中提示，美联储重启降息，跨境资本和国民财富加速回流，正在改善居民的消费能力和消费意愿。三季度消费行业的毛利率继续回落，但必需消费的自由现金流小幅改善，其中：部分大众消费（调味发酵品/个护用品/医疗服务/生物制品等）的毛利率和自由现金流正在同步修复。 6、行业扫描：TMT和部分制造业的盈利表现较优 25Q3制造/TMT/金融利润同比增速明显改善（高位），可选消费利润同比增速持平、必需消费利润同比增速转负——（1）25Q3累计利润同比加速最大的行业主要集中在制造（光伏设备/军工/玻纤等）、TMT（软件开发/半导体）和金融（保险/多元金融）等行业中。（2）25Q3累计利润同比减速最大的行业主要集中消费（造纸/农业/零售业）以及部分制造业（轨交设备/水泥/普钢）等行业中。 风险提示：数据统计口径或方法存在差异，盈利环境发生超预期变化，经济下行压力超预期，政策或技术落地节奏不及预期等。 内容目录 一、A股盈利上行，双创弹性更高.........................................................................................4二、预测26年利润同比增速11%，A股将进入盈利驱动的“牛市第二阶段”.....................5三、TMT：CAPEX扩张侵蚀现金流，通信设备/半导体例外.................................................7四、材料&制造：CAPEX保持收缩，继续修复自由现金流...................................................9五、消费：毛利率/现金流继续承压，部分大众消费品例外.................................................11六、行业扫描：TMT和部分制造业的盈利表现较优............................................................12七、风险提示.......................................................................................................................15 图表目录 图1：A股收入同比增速小幅改善...........................................................................................4图2：A股净利润同比增速小幅改善........................................................................................4图3：创业板收入和利润同比增速均有抬升.............................................................................4图4：科创板收入和利润同比增速均有抬升.............................................................................4图5：A股剔除金融25年利润同比增速预测约4.8%，26年利润同比增速预测约11%.........6图6：TMT总体资本开支有所放缓..........................................................................................7图7：TMT总体自由现金流改善..............................................................................................7图8：海外算力链资本开支持续扩张侵蚀自由现金流..............................................................7图9：国产算力资本开支增速回升...........................................................................................7图10：通信设备/半导体等行业CAPEX扩张同时自由现金流改善.........................................8图11：中游材料资本开支保持同比收缩..................................................................................9图12：中游材料资本开支同比改善.........................................................................................9图13：中游制造资本开支保持同比收缩..................................................................................9图14：中游制造自由现金流持续改善.....................................................................................9图15：新能源/化工/机械设备等行业的CAPEX收缩，修复自由现金流...............................10图16：可选消费和必需消费毛利率均有下滑.........................................................................11图17：可选消费自由现金流同比减少...................................................................................11图18：调味发酵品/个护用品/医疗服务/生物制品等毛利率和自由现金流正在同步修复........11图19：各大类行业营收均有所改善.......................................................................................12图20：材料、服务业、金融利润同比增速大幅提高..............................................................12图21：材料、TMT、服务业ROE改善幅度较大..................................................................13 表1：中性假设下，25年A股剔除金融全年利润同比增速预测为4.8%.................................5表2：中性假设下，26年A股剔除金融全年利润同比增速预测为11%..................................6 西部证券2025年11月01日 表3：A股剔除金融利润率抬升、周转率和杠杆率回落、ROE微降.....................................13表4：三季度利润同比加速最大的二级行业...........................................................................13表5：三季度利润同比减速最大的二级行业...........................................................................14 一、A股盈利上行，双创弹性更高 收入同比增速继续小幅回升。A股整体25Q3累计收入同比增速1.17%（25Q2为-0.06%）；A股剔除金融25Q3累计收入同比增速0.35%（25Q2为-0.57%）。 利润同比增速也小幅回升。A股整体25Q3累计利润同比增速5.35%（25Q2为2.22%）；A股剔除金融25Q3累计利润同比增速1.64%（25Q2为0.62%）。 （注：利润同比增速是指“季度累计归母净利润同比增速”，下文同。） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 创业板收入和利润同比增速明显抬升。创业板25Q3累计收入同比增速8.80%（25Q2为7.09%）；创业板25Q3累计利润同比增速为17.11%（25Q2为9.20%）。 科创板收入和利润同比增速明显抬升。科创板25Q3累计收入同比增速5.94%（25Q2为2.68%）；科创板25Q3累计利润同比增速-5.03%（25Q2为-26.25%）。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、预测26年利润同比增速11%，A股将进入盈利驱动的“牛市第二阶段” 中性假设下25全年A股剔除金融的利润同比增速有望提升到4.8%。（1）环比净利润外推：近3年四季度利润环比增速均值-59.4%，考虑到三季度盈利强于季节性，四季度环比可能略低于过去三年均值，若取-61.0%，则全年累计利润同比增速4.8%。（2）根据前三季度净利润占比推算：近三年前三季度累计净利润占比均值88.4%，四季度无重大风险，参考近三年均值，若近似取88.5%，则全年累计利润同比增速也是4.8%。 预计26