2025年国际油价回顾及展望：2026H1偏弱震荡，迎来逢低布多机会

2025年国际油价回顾及展望：2026H1偏弱震荡，迎来逢低布多机会 瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018524quxinrong@gtht.com 报告导读： 1、摘要： 2025年9月以来，国际油价进入需求淡季期间震荡下行，引发市场关注。油价下跌的原因是什么？未来一季度至2026年油价走势如何？这是本篇文章主要探讨的内容。 关注因素：俄乌冲突及美俄谈判；美对中东的制裁；中东冲突；美联储议息会议等。 2、策略建议： ●短线策略。短期内关注中美经济增速放缓，需求回落；OPEC+对价格结构的干预及原油价格结构打成Contango风险。关注对俄制裁俄油引发的风险溢价波动。 ●趋势策略。2026H1布油预期震荡偏弱，原油供过于需造成阶段性累库。线性外推，如果中美降息到位，油价很可能在2026H2迎来此轮下行偏低点，位置可能在布油55（±5）美金一带，使中期（6-12个月）油价迎来逢低布多机会。 目录 1.2025年油价复盘：原油供增需落，地缘风险溢价波动大.........................................................................................................32.2026年，地缘冲突背景下的供应大博弈..........................................................................................................................................43.中期展望，2026H2原油价格可能迎来周期底部，关注多配..................................................................................................6 （正文） 1.2025年油价复盘：原油供增需落，地缘风险溢价波动大 本轮油价下行起始于2025年1月，原因可以归结为关税战以及OPEC+增产计划。在供增需落期间，6月伊以冲突为国际原油短期内提供了风险溢价，而随着地缘冲突缓和，油价重新走低（图1）。具体来看，2024年Q4，中国“924新政”，油价反弹，1月10日美国对俄罗斯实施制裁叠加对伊朗出口原油制裁，国际原油价格上升至全年高点，布油一度达82美元/桶。然而随着特朗普政府发动关税战消息升温，国际油价转为跌势。4月3日发动的关税战内容大超市场预期，令油价加速下跌，布油一周内从71美元/桶跌至59美元/桶。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 关税战爆发后，OPEC+为夺回市场份额在会议上宣布增产（图2），提供了较大的供给端压力，为国际油价带来利空。在关税战爆发后的2025Q2，OPEC+会议连续三个月计划下月增产41.1万桶/日。2025Q3，OPEC+增产计划进一步加快，在7月、8月的会议上分别计划下月增产54.8,54.7万桶/日，至此完成对于220万桶/日自愿减产的退出。在其后9月7日会议中OPEC+宣布于十月份逐步退出更早的165万桶/日的额外自愿减产方案，在9月、10月会议中计划下月增产13.7万桶/日。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 地缘冲突在本轮油价下降过程中提供了短期的风险溢价。6月13日，伊朗与以色列互相袭击，原油价格大幅上涨，布油涨至73美元/桶，是2025年次高点。然而随着伊朗与以色列在24日实现停火，市场对 于伊朗无法供应原油的恐慌减弱，原油价格大幅下跌，降至冲突发生前同等水平。 2025年9月至今，国际油价延续了本轮下跌的走势，并且跌幅较大。10月份北半球逐步进入传统需求淡季，交通运输对于原油的需求明显减少，同时秋检期炼油厂需求下降。同时10月份中美贸易战突生变数，10月9日中方加强稀土出口，而特朗普政府宣布从11月1日起向中国进口商品额外征收100%的关税，引发了市场的恐慌情绪。10月26日，中美马来西亚磋商见成效，中美双方达成“非常实质性的框架协议”，美方“不再考虑”对中国加征100%关税，油价反弹。供给方面，9-10月份OPEC会议持续增产，供给过剩压力日益明显。在原油供增需落同时，地缘博弈反复，油价低位高震荡。10月10日，以色列及哈马斯达成加沙停火协议，中东形势得以缓解；10月16日美国总统特朗普表示，他与俄罗斯总统普京已同意举行另一场峰会，讨论如何结束乌克兰战争，但随后10月23日美国宣布对俄罗斯两家大型石油公司制裁，油价应声最高大涨5%。 2.2026年，地缘冲突背景下的供应大博弈 原油的供应是影响油价的重要因素，2026年原油供应重点关注以下方面：OPEC增产计划、俄乌冲突、美国对于委内瑞拉的制裁、伊朗原油出口限制。 2025年4月至9月，OPEC已经完成它们在2023年11月宣布的220万桶/日的自愿减产安排的退出，计划增产量共计232.8万桶/日，实际增产量为171万桶/日，虽然没有达到OPEC会议制定的增产目标，但是仍表现出OPEC在争夺原油市场份额的积极性。在完成了2023年11月的自愿减产退出后，OPEC计划无缝衔接退出更早的165万桶/日的资源减产计划，目前以较为温和的增产策略（增产13.7万桶/日）实施增产计划，若OPEC策略不发生巨大变化，预计本轮增产计划周期为12个月，将持续至2026H2，会为市场持续带来利空，施压国际油价重心下移。 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究 2025年以来俄罗斯原油出口稳定，2026年可能延续，俄油终将找到买方。一个迹象是截至2025年10月，根据VortexaLtd.的数据，大约有14亿桶原油正在油轮上装运，创2016年记录以来最高水平。2025年9月俄油出口创近三年新高并有维持在高位甚至持续走高的趋势（图4）。2024年起，乌克兰对俄罗斯战略打击目标从军事基地转变为炼油设施，截至目前，乌克兰已经摧毁了俄罗斯近17%的炼油产能，造成俄罗斯境内柴油、汽油供给的严重短缺，对其经济产生了严重影响。然而，这一战略打击使得俄罗斯原油出口不降反升，这是由于国内炼油能力受损，大量无法被加工的原油被迫低价转向国际市场。2026年，随着战争的僵持，预计俄罗斯原油出口将保持或进一步增加，而这会使国际原油供应增加，使供需关系更为紧张。 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究 同时，特朗普与普京通话后计划未来在布达佩斯会面，可能让当前局势会有所缓和。然而参考特朗普同普京于2025年8月15日在美国阿拉斯加州安克雷奇市埃尔门多夫-理查德森联合军事基地举行的会晤，期间两方未达成实质性的进展，而在之后停战一事也陷入僵局。预计2026年俄乌冲突仍会呈僵持状态，冲突升级概率较小，为市场带来较2024、2025年更低的风险溢价。 美国对于伊朗、委内瑞拉等国的制裁也极有可能影响原油供应，为油价提供上行风险。 针对伊朗核问题，6家中国企业被列入制裁清单，原因包括接收受制裁油轮、协助伊朗石油销售及规避金融监管，其中日照实华原油码头日处理原油超100万桶，占中国原油总进口量约10%。 伊朗原油产量较高，在OPEC中占比第四（图5），对中国的出口占其总产油量的一半以上，若其对中国出口遭到有效制裁，则会对原油供应及油价产生较大的影响。由于受到制裁及需求偏弱，伊朗对中国原油出口量从6月份起呈下降趋势。10月份美国增加对中国境内参与伊朗原油贸易的制裁，叠加中国国内偏弱的需求，预计2025年Q4中国从伊朗进口原油保持在低位，2026年H1预计伊朗对中出口仍保持在低位，在100-110万桶/日。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货 美国在加勒比地区靠近委内瑞拉的地方部署军队,以此威胁委内瑞拉。2025年10月，美国在加勒比海地区在委内瑞拉北部海岸线241公里处盘旋超过2小时，其飞行轨迹覆盖委领空敏感区域。这种机型可携带射程1500公里的AGM-158巡航导弹，具备对委内瑞拉油田、港口的打击能力（图7）。美国在南加勒比海的军事行动背后的目的，是通过制裁限制委内瑞拉，挤压其能源空间，削弱其政权稳定性。对于委内瑞拉实际原油出口的影响仍需持续关注。 资料来源：新浪网、国泰君安期货研究 3.中期展望，2026H2原油价格可能迎来周期底部，关注多配 2022年5月以来，基于美国需求（通胀）及利率回落风险，宏观对冲策略上持续逢高空配原油。2026年，结束原油空配策略，2026年H2预期布油大约在50-60美元/桶区间迎来阶段性底部。2026H1 OPEC增产及俄罗斯出口预期阶段性引发供应过剩的风险——海上浮仓的增加验证这一点，2025年初至今的油价下行周期仍在持续并大概率保持至2026年，市场可能在2026Q2-Q3迎来本轮底部，有几点逻辑值得跟踪关注。 第一，美中降息将适度打开需求空间。过去经验来看，美联储降息后半程利率偏低位置，往往迎来油价偏底部（例如2020年、2016年、2009年、2002年...）。2024年美联储连续降息开启降息周期，2025年9月美联储再次降息25bp，10月份继续降息25bp。2026年市场在维持低利率运转后可能迎来价格的底部。 资料来源：wind、国泰君安期货研究 第二，根据OPEC等增产计划，预计2026H1原油产量会进一步提高，出现供给过剩的情况。但紧接着，美国、OPEC及俄罗斯缺乏新的资本开支，若美联储降息后需求回升，2026Q2-Q3北半球需求旺季供需将逐 渐平衡，油价有望获得新的涨价动力。 第三，地缘冲突若缓解低于预期，将对油价形成支撑。俄乌冲突、中东冲突虽然近期有所缓解，然而由于其本质问题较难得到解决，冲突可能仍然保持僵持状态。俄乌关系积重难返，即便冲突不再升级也仍大概率保持僵持关系；伊朗对于核问题的态度十分强硬，因此美国有可能对伊朗采取长时间的制裁措施，具体可参考2018美对伊朗极限施压；同样，委内瑞拉对于美军加勒比海施压的应对也较为强硬，不排除冲突升级可能。以上因素都可能在2026年为石油提供风险溢价。 第四，库存方面，美国战略库存只有4.08亿桶，处于上世纪80年代以来低点。美国进一步补充战略库存需求，也为油价交易提供了一些指引。 综合来讲，尽管短期（1-3个月）油价低位震荡，且仍处于下行周期，中期（6-12个月）油价可能迎来逢低布多的机会。油价很可能在2026H2迎来此轮下行偏低点，位置可能在布油55（±5）美金一带。 当然，市场是非线性的，除了预期，最好趋势跟踪与应对非常重要。过去的经验让我们知道，特定情况下的应对比预测分析往往更加重要，原油期货衍生品的特点也决定了这一点。 （实习生姚奕恒对本文有贡献） 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在