上调2H25指引，“投资者日”有望释放更乐观的信号

公司研究|消费行业 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：上调2H25指引，“投资者日”有望释放更乐观的信号 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 管理层略微上调2H25的指引：管理层维持2025全年以及4Q25系统性销售同比增长中单位数的目标，并期望4Q25的同店销售维持3Q25的1%增长趋势。由于4Q25是全年同店基数最高的一个季度，我们认为管理层对4Q25的同店目标好于市场的预期。另外，管理层目标4Q25的经营利润率在高基数下同比基本持平，2H25经营利润率同比小幅扩张。其中，管理层期望肯德基2H25的经营利润率也录得同比小幅扩张，好于8月份时同比持平的目标。考虑到去年同期的利润率受到了“Fresh Eye”和“Red Eye”计划的帮助，而4Q25将继续面对外卖占比提升导致骑手成本上升的挑战，我们认为管理层给出的4Q25经营利润率持平的目标已较为乐观。同时，管理层表示公司10月的表现符合公司的内部预期。 张嘉消费分析师constance_zhang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年11月6日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元）54.8潜在升幅/降幅+24.8%目前股价（美元）43.952周内股价区间（美元）41.0-54.0总市值（百万美元）16,237近3月日均成交额(百万美元)74.7 管理层对长期增长的展望相较以往更为乐观：管理层对公司当下多业态发展态势表示满意，并对KCOFFEE以及KPRO等新业态的发展前景表示乐观。KCOFFEE与Lavazza深度参与最近的外卖平台大战，帮助其品牌知名度大幅提升，同店杯量与收入都录得较大增长。KCOFFEE与KPRO都采取与传统KFC门店side-by-side的开店模式，与母店共享租金、设备与人工等资源，确保为母店带来额外收入与利润。对于KFC与必胜客，公司不断通过产品创新以及新业态的发展来拓展品牌未来持续增长和开店的空间。当被问及对于未来长期的收入增长展望时，管理层明确表示“公司不会满足于当前中单位数的收入增长”。我们认为这是管理层近期对于长期增长目标最为乐观的表述，我们有理由相信公司有望在即将到来的投资者日里提出更为激进的长期增长目标。无需担心外卖与加盟占比增加对利润率的影响：短期外卖占比增加 无疑会使人工费率上升，但公司已采取积极措施（包括简化流程，自动化以及集中处理）来尽可能降低非骑手相关的人工成本，从而部分抵消骑手成本上升的影响。尽管外卖占比提升在2026年上半年可能依然令人工费率承压，但管理层依然维持KFC长期经营利润率保持稳定的目标，同时重申必胜客的利润率有较大的提升空间。管理层表示，外卖大战长期来看不可持续，而当外卖大战退潮的时候，百胜中国将受益于其在行业大促期间较为自律的定价策略。另外，管理层再次强调加盟业务长期的经营利润率与直营相近，因此加盟占比提升不会对整体利润率有影响，反而长期有望拉动ROIC的提升。 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元）427.5潜在升幅/降幅+25.4%目前股价（港元）340.852周内股价区间（港元）324.0-421.4总市值（百万港元）124,184近3月日均成交额（百万港元）233.0 维持百胜中国“买入”评级以及餐饮行业首选地位：作为高度成熟的餐饮品牌，肯德基与必胜客在极度内卷的促销环境中，依然能够维持同店销售正增长，并保持利润率稳步提升，充分反映了公司强大的产品创新能力以及持续提升的运营效率。通过对运营策略灵活快速的调整以及对新业态的持续创新，两大品牌长期的开店空间得到进一步的拓展。我们相信即将到来的“投资者日”有望成为公司股价短期的催化因素。基于公司强大的基本面、稳健的业绩表现以及持续聚焦股东回报，我们维持百胜中国“买入”评级以及餐饮行业首选地位。我们最新的目标价（港股为427.5港元，美股为54.8美元）是基于10x 2026E EV/EBITDA。 投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 扫码关注浦银国际研究 公司研究|消费行业 财务报表分析与预测-百胜中国 业绩概览:3Q25同店维持2Q25增长趋势，经营利润继续稳健扩张，皆好于市场预期 3Q25核心经营利润同比增长8%，好于市场预期：在疲弱的市场需求以及激烈的行业竞争环境下，百胜中国3Q25同店保持小幅正增长，经营利润率在高基数下继续实行同比扩张，同时系统销售在门店扩张的驱动下持续录得4%增长。公司3Q25净新开536家门店（其中KFC 402家，必胜客158家），开店节奏环比前两个季度继续加速（2Q净开336家门店，1Q为247家）。基于以上表现，3Q25核心经营利润同比增长8%，略高于市场预期。受到利息收入下降及投资亏损的拖累，3Q25归母净利润同比下降5%。董事会宣布派发每股0.24美元的现金分红，金额与前三个季度一致。 3Q25同店维持2Q25的增长态势：3Q25的同店销售（ex FX）同比增长1%，趋势与2Q25一致。其中，KFC 3Q25同店同比增长2%（高于上一季度1%的增长），主要归功于同店交易数同比增长3%，抵消了客单价同比1%下降的影响（主要是由于小额订单的增加以及策略性加大产品性价比）。必胜客同店销售3Q25同比维持1%的正增长。其中，同店交易数同比大增17%，客单价同比下降13%，维持2Q25的趋势。在门店扩张驱动下，整体3Q25系统销售（ex FX）同比增长4%（KFC同比增长5%，必胜客同比增长4%），增速也基本与2Q25一致。 经营利润率在高基数下再次实现同比扩张：尽管整体客单价持续下行，公司通过产品优化，在3Q25再次实现了原材料占销售比例同比下降0.4ppt以及租金及其他费用占销售比例同比下降0.9ppt。人工费用占销售比例同比上升1.0ppt，主要由于外卖占比的提升，基本维持2Q25的趋势。因此，3Q25毛利率同比提升0.9ppt至22.7%，餐厅利润率同比扩张0.3ppt至17.3%，核心经营利润率同比扩张0.4ppt至12.5%。3Q25核心经营利润同比增长8%，符合我们预期，但略高于市场预期。 公司长期目标保持不变：公司维持长期目标不变，即2025年净增1,600-1,800家门店（资本支出大概为6-7亿美元），2026年底门店数达到2万家。其中，加盟门店占KFC以及必胜客净开店数的比例分别为40%-50%以及20%-30%。另外，公司将继续致力于回馈股东，目标2025-2026年股东回报达到30亿美元（意味着公司维持2024-2026年股东总回报的45亿美元的目标）。 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 注：截至2025年11月5日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2025年11月6日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：68.5美元概率：25% 目标价：43.8美元概率：20% 2026年系统性销售持平；2026年总门店数增长1,500家；2026年毛利率同比持平。 2026年系统性销售高单位数增长；2026年总门店数增长2,500家；2026年毛利率同比扩张50bp。 资料来源：浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：342.0港元概率：20% 目标价：534.4港元概率：25% 2026年系统性销售持平；2026年总门店数增长1,500家；2026年毛利率同比持平。 2026年系统性销售高单位数增长；2026年总门店数增长2,500家；2026年毛利率同比扩张50bp。 资料来源：浦银国际预测 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅