买在市场纠结时

评级及分析师信息 利多维度，“央行买债”确定重启，不过10月操作规模的确有限，暂不支持市场全力做多。利空维度，一是上证指数迈过4000点高位后，股市韧性依旧，二是债基赎回费率新规正式稿可能会在短期内落地，二者均是过去两个月频繁交易的主题，充分定价后，加力做空空间也极为有限。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►债基赎回费率新规即将落地，三点考量 首先，对于豁免门槛，征求意见稿中的6个月持有时长，必定会跨过一个季度考核期或季报披露期，机构不得不面临丧失灵活决策权的窘境。如果正式稿中的债基赎回费用豁免门槛可缩短至3个月，或将明显降低新规对公募负债的影响。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 其次，倘若债基赎回费豁免门槛放松，基金分红规则收紧有可能成为补充条款。不过，结合近两年的实际情况分析，基金销售对于分红免税的依赖度正在边际降低，机构配置基金除为避税外，更多地可能是为拓宽策略容量以及维护同业关系。即使基金分红要求趋严，可能对公募债基的负债影响不大。 再 者 ， 市 场预期定 制债基整改 或是下一个 监管议题。以公募基金25Q3季报显示，狭义、广义定制债基规模分别为1.3、3.8万亿元，在存续债基中的规模占比分别为14.8%、43.5%，并非小数字。不过，如果整改周期可拉长至3年时间或以上，压力平摊过后，可能不会对债市产生明显影响。 ►关注四季度基本面边际变化及降息预期 基本面维度，当前10月PMI、出口、通胀数据均已出炉，其中制造业PMI表现与出口成色相对不足，通胀数据则展现出修复特征，其超预期的表现可能会影响短期情绪。接下来10月金融、经济数据将先后落地，信贷、消费、投资、地产或是市场关注的四个重点，如果数据隐含10月宏观压力骤增，或将催生降息预期，债市偏悲观的情绪有望被扭转，或可股债双牛。 ►纠结时刻，亦是买点 纠结状态下，市场追逐久期的步调边际放缓。过去一周中，基金累计净买入757亿元，不过其中804亿元为买入信用债与二永等，而国债及政金债合计净卖出44亿元。在利率债中，基金主要在追逐30年国债、10年政金债等利差保护较强的品种，同时减持10年国债，这样的交易结构使得利率债基久期持稳于3.7-3.8年区间，风险暴露依旧不算太高。接下来，四季度的基本面压力可能不容小觑，宽货币或成主线。如果市场因为阶段性的插曲而调整，往往是布局的良机，值得渐进拉升组合久期。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.多空未分胜负，利率慢落慢起.......................................................................................................................32.买在市场纠结时...........................................................................................................................................53.进入11月，理财规模温和增长......................................................................................................................83.1周度规模：环比微增37亿元.......................................................................................................................83.2理财风险：净值增幅收窄，负收益率占比抬升..............................................................................................94.杠杆率：银行间杠杆率先升后降...................................................................................................................115.利率型、信用型中长债基久期拉伸................................................................................................................136.政府债净缴款提速.......................................................................................................................................157.风险提示....................................................................................................................................................18 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：2023年中长债基不同分红比例累计规模.................................................................................................5图4：2024年中长债基不同分红比例累计规模..................................................................................................5图5：按照25Q3季报推演，定制债基存量规模不小.........................................................................................6图6：纠结状态下，市场追逐久期的步调边际放缓............................................................................................7图7：月初首周（3-7日），或受限于规模数据披露滞后，存续规模仅微增37亿元至33.26万亿元.......................8图8：月末周以前，理财规模或延续小幅增长态势............................................................................................9图9：纯债类理财产品净值持续上涨，不过增幅收窄.........................................................................................9图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................10图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................10图12：理财破净水平仍在下降，全部产品破净率较上周降0.02pct至0.2%.......................................................10图13：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.3pct至23.2%................................11图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年11月7日）.......................................11图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年11月7日）...........................................................................12图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年11月7日）...........................................................................13图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉长至3.77年（更新至2025年11月7日）.......14图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.29年（更新至2025年11月7日）.......14图19：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.75、1.42年（更新至2025年11月7日）............................15图20：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................17图21：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................17图22：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................18 表1：地方债发行进度（亿元）......................................................................................................................16表2：国债发行进度（亿元）.........................................................................................................................16表3：政金债发行情况（亿元）..............................................................................................