4000点以后：绝对收益向左，交易资金向右

2025年11月08日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：张可迎执业证书编号：S0740525080001Email：zhangky04@zts.com.cn TACO交易结束后，近期股、债走势相对平淡，但是在股、债内部的结构，体现了年末“收尾”迹象。我们在上一期的报告《短期的纠结：当“成长”成为“价值”》提到：“控制股票仓位（债券作为对冲股票风险品种）、均衡股票组合（寻找科技弱相关品种）度过当下的纠结期，耐心等待下一次进攻的时点。” 一、权益交易哪些？绝对收益性向左，交易资金向右 10月份从“宏观交易”的层面，中美双方都获得了比9月前更好的条件，风险资产理应走出一轮前高，实际上走出前高后迅速调整。 中美的AI交易共振。10月份业绩超级周，大部分前期预期较高的公司，在业绩、资本开支的兑现上都不错，但美股经历了一轮AI板块的大调整。A股方面，科技内部也在缩圈到存储、储能。 我们从近期的行业轮动和机构行为上看，临近年末，交易性机构和绝对收益配置型机构在逐步走向分野，A股方面，呈现了较为明显的“资金接力的缺位”。 一方面从绝对收益投资人如保险、年金的视角看，今年以来已经增配了较多权益，并且在风险资产的投资比例敞口逐渐放大。随着时间进入10月份之后，红利开始展现更好的曲线形态，预示着一部分资金在进行腾挪转移，年末行为上更倾向于锁定收益，而新增资金的审美偏好可能也会更加稳健。 另外一方面，交易性机构可能未必。三季报公募基金的持仓集中度进一步提高，主动权益投资A股占净值比例进一步上升。 随着景气投资模式的回归，市场已经回到了熟悉的“抱团”模式，从这个角度看，虽然“公募重仓股”集中度持续创新高，但只要“景气不掉队”，抱团很难瓦解，而在年末的行情中，非但不会锁定收益，反而可能会“越抱越紧”。 二、买债交易结束后，债市仍有对冲价值交易 10月以来，债市和股市的相关性大幅走弱，整体来说10月份权益较强，债市也较强，时间进入11月，随着权益走弱，而债市并未延续7-9月份的股债跷跷板。 筹码交易是主要买入力量。我们在债市的交易结构中也发现，交易性机构在10月份形成了率先买入的力量，券商自营发起、而后公募基金基于筹码交易的逻辑在后续跟进。另外一方面，保险、银行等配置型机构可能会有所谨慎。 债市投资者认为接下来如果继续做多，或者长端补涨的动力在哪？ 1、年末经济动能偏弱，生产端方面，地产链继续走弱，反内卷政策热度偏低后，商品的实际供需主导近月行情，玻璃、纯碱等连续向下破位； 2、10月份出口走弱，外需减弱，消费动能也逐月减弱，在年末增量政策不多的可能下，影响四季度GDP增速。 3、有关公募债基赎回期限、费率政策正式公布，微调的利好交易； 4、可能有应对明年年初稳增长的降准、降息交易。 我们认为10月份有一定绝对收益的机构在提前进行股、债的再配置，但这和7月后的行情移债做股的区别在于，当前的行为是可能是暂时性的，而非趋势性的。 三、策略结论 总体来说，我们看债市继续弱修复，长端利差有补涨行情，需要耐心等待； 另外权益方面，仍然处于风格再平衡的进程中，建议继续在仓位重选择和科技弱相关、且此前相对滞涨的板块进行对冲，包括：1）金融：对冲科技震荡风险；2）顺周期中的化工；3）中美叙事转暖下创新药。 风险提示：国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动等。 内容目录 一、权益交易哪些？绝对收益性向左，交易资金向右...............................................4 1、年末时点：资金接力的缺位...........................................................................42、产业资本减持和科技新股上市的影响............................................................53、当“成长”变成“价值”...............................................................................6 二、买债交易结束后，债市仍有对冲价值交易..........................................................6 1、筹码交易是主要买入力量...............................................................................72、做多的力量源自哪里......................................................................................7 三、策略结论..............................................................................................................7 风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：本周微盘和红利领涨（%）.........................................................................4图表2：待发行上市的科技类公司............................................................................5图表3：6月份以来科技类公司产业资本减持情况...................................................5图表4：6月份以来科技类公司产业资本公告减持情况（亿元）.............................6 TACO交易结束后，近期股、债走势相对平淡，但是在股、债内部的结构，体现了年末“收尾”迹象。我们在上一期的报告《短期的纠结：当“成长”成为“价值”》提到：“控制股票仓位（债券作为对冲股票风险品种）、均衡股票组合（寻找科技弱相关品种）度过当下的纠结期，耐心等待下一次进攻的时点。” 本周A股进一步成交缩量，科技从缩圈到向新能源产业链转移，化工开始补涨、金融全周亦有稳定收益，红利和微盘再度相对走强，与三季度科技强势虹吸其他板块的情况形成了反转。 一、权益交易哪些？绝对收益性向左，交易资金向右 10月份从“宏观交易”的层面，中美双方都获得了比9月前更好的条件，风险资产理应走出一轮前高，实际上走出前高后迅速调整； 从业绩、主题交易层面上，是中美的AI交易共振，10月份业绩超级周，大部分前期预期较高的公司，在业绩、资本开支的兑现上都不错，但美股经历了一轮AI板块的大调整。A股方面，科技内部也在缩圈到存储、储能，甚至在本周，资金轮动到新能源产业链，包括锂电电池、磷化工、光热发电、特高压等板块。 1、年末时点：资金接力的缺位 我们从近期的行业轮动和机构行为上看，临近年末，交易性机构和绝对收益配置型机构在逐步走向分野，A股方面，呈现了较为明显的“资金接力的缺位”。 一方面从绝对收益投资人如保险、年金的视角看，今年以来已经增配了较多权益，机构在风险资产的投资比例敞口逐渐放大。随着时间进入10月份之后，红利开始展现更好的曲线形态，预示着一部分资金在进行腾挪转移，年末行为上更倾向于锁定收益，而新增资金的审美偏好可能也会更加稳健。 另外一方面，交易性机构可能未必。主动+偏股混的股票仓位在三季度显著上升，截至3季报A股占净值比例占比达72.98%，相比前两个季度均有所回升（Q2为71.64%、Q1为72.47%）。 2、产业资本减持和科技新股上市的影响 IPO可能对A股市场资金面产生虹吸效应。9月份以来，已通过审核待发行的科技类公司共有12家，预计募集资金总额约为220亿。 来源：WIND，中泰证券研究所。注：横轴日期为审核通过日期。 科技类产业资本减持自6月份以来逐月增加，9月份达到高点。6月份至今，科技类产业资本累计减持1212亿元，占总体产业资本减持规模的65%。科技类产业资本减持于9月份达到最大值（377亿元），10月份有所放缓。 来源：WIND，中泰证券研究所。数据截至2025/11/6。 待减持的规模超千亿。6月份以来，共有1633亿科技企业公告减持，其中1146亿元尚未完成减持，预计在公告后6个月以内完成。参考此前的经验，市场高位震荡是减持加速的节点，若6-10月公告的减持完成，这部分的规模也达到1081亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所。数据截至2025/11/6。 3、当“成长”变成“价值” 随着景气投资模式的回归，市场已经回到了熟悉的“抱团”模式，从这个角度看，虽然“公募重仓股”集中度持续创新高，但只要“景气不掉队”，抱团很难瓦解，而在年末的行情中，非但不会锁定收益，反而可能会“越抱越紧”。 从中美相关AI产业链公司的业绩看，虽然估值和节奏有所争议，但业绩确定性的争议是比较小的。如何看待当前海外市场科技板块的调整？ 1）美国政府关门超过30天，两党对《平价医疗法案》（ACA）的争议尚未解决，市场不确定性增加，进一步拖延不仅会影响经济数据发布，影响美联储继续降息节奏，还会影响大量联邦雇员薪酬发放； 2）OPENAI发表令市场错意的类似“需要国家融资支持”等观点，以及特朗普政府对相关药物降价等； 虽然总体来说与A股的相关性并不大，但从映射投资方面看，对海外算力等有一定情绪影响，市场寻找方向的时候，新能源产业链开始出现“弱接力”。 所以权益市场目前并非是在“避险”或者“风险”资产来回切换，而是在各自领域里面的板块切换。 二、买债交易结束后，债市仍有对冲价值交易 10月以来，债市和股市的相关性大幅走弱，整体来说10月份权益较强，债市也较强，时间进入11月，随着权益走弱，而债市并未延续7-9月份的股债跷跷板。 我们认为有以下几点原因： 1、利好交易兑现，比如央行买债兑现，但降息交易可能年内兑现可能性减弱； 2、筹码交易较多，但公募基金久期经历了一周的“FOMO”报复性反弹后，中长期纯债久期从4.5年上到4.95年左右； 3、利差反弹和短端下行提前，继续做短端和做品种利差收窄的性价比偏低，市场认为央行买债更聚焦在7年内短端，对以上期限、非利率无实质利好。 1、筹码交易是主要买入力量 我们在债市的交易结构中也发现，交易性机构在10月份形成了率先买入的力量，券商自营发起、而后公募基金基于筹码交易的逻辑在后续跟进。 另外一方面，配置型机构可能会有所谨慎： 1、保险对接下来开门红资金流入的预期不强，一方面是社会整体风险偏好较高，另外一方面是新产品预定利率不高，新发行保险的结构中分红险、中短期限险种较多； 2、银行自营方面，呈现了持有基金净值修复，但却激发年末赎回的情况，在卖OCI老券配对投资新券的时候，偏好的久期也从长到短，尽量免除接下来的久期风险。 从近期机构行为也能看出： 1、基金：7-9月抛长债，9月明显抛二永，到10月节后有所缓和。结合基金久期来看，本周纯债基金久期环比延续上行。 2、银行：大行近一个月大量增持3Y以内国债。节奏上，10月下旬开始增加买短债的规模，峰值出现在公布国债买卖前的交易日，公告买债之后规模反而有所减少。 2、做多的力量源自哪里 债市