Nwd：一个专注于永续合约的期货交易所

CMBI信用评论 Nwd：一个专注于永续合约的期货交易所 格伦·高, CFA 高志和(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk “整体”兑换针对累犯 NG 薇瑩，注册会计师(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 接续我们关于交易要约的总结25年11月3日，我们分享以下更多关于LME的想法，这些想法是在与众多客户以及LME顾问的讨论之后形成的。简而言之，NWD为其实际发行的全部5个perp和6个美元债券推出了整体交易所，总发行金额为cUSD6.8亿，用于兑换新的perp，初始票面利率为9%，债到期日为2031年，票面利率为7%。新perp和债券的最大发行额为USD1.9亿，其中包括新perp发行的限额为USD1.6亿。交易所的考虑包括对perp持有人提供2个现金点，但对债券持有人不提供前期现金。根据我们的观点，鉴于对perp进行50%折扣的交易所将对减少净债务和票面利息支付产生更有意义的影响，因此对perp的交易所而非债券的交易所是NWD的优先事项。考虑到预计滞纳金cUSD1亿和“减扣”50%的情况，现有perp最多可兑换的金额为cUSD3.1亿，即现有perp发行总额的c69%。如果交易所成功进行，并发行了总计USD1.9亿的新perp和债券，将有助于NWD在表观基础上分别减少其净债务和净票面利息支付7%-7.5%和c1%。截至2025年6月，NWD的净债务为HKD164.3亿，2025财年的利息支付（包括perp票面利息）为HKD94亿。有关交易所详情，请参见表1和表2。 张钰婧(852) 3900 0830 zhangyujing@cmbi.com.hk “隔离的”现金流为新的perp提供更高的票面利息支付确定性…… NWD为永续债持有人提供的的主要激励机制是VD安全包的“封闭式”现金流。新的永续债和债券将不被VD安全包担保，但Comostar贷款、夹层融资将拥有对VD的优先担保权。VD在2025财年的可分配收入为12亿港元，同比增长7.8%，这几乎只能覆盖新永续债和债券的1.3亿港元分期付息，并且与现有永续债相比，支持了更高的付息确定性。然而，对所有永续债采取一刀切的方式而不是在递增型与FFL型永续债之间有任何区别，让我们感到意外。我们原本认为，任何永续债上的LME将能为递增型永续债提供更有利的条款。 CMBI固定收益fis@cmbi.com.hk ……并且新永续合约的息票支付并不取决于现有永续合约的息票支付 新spv和公司间贷款的复杂结构的一个原因是“脱钩”新永续债和现有永续债之间的票息支付。通过设立复杂的结构并将优先抵押品置于vd上，新永续债就不会成为nwd现有永续债的平价证券。因此，即使nwd选择继续推迟现有永续债的票息支付，新永续债的票息也可以支付。参见图1。 我们对交换报价和新perp的FV估计为64-89，新债券的FV估计为71-80 我们看到现有债券持有人很少愿意兑换，尤其是对于期限较长的现有债券。无论如何，我们相信现有债券的兑换并不是NWD的优先事项。对于永续债，考虑到其现有持有部分较低的现金价格，以及新永续债更高的票息和更高的票息支付确定性，我们认为低票息和FFL永续债持有人有更强的兑换激励。对于递增票息永续债，是否兑换将使持有人需要在更高的票息支付确定性和现有永续债更高的票息之间做出权衡。关于FV估值，为了讨论起见，我们根据不同的折现率和赎回假设，估计新永续债的FV在64-89的范围内。对于新的7%债券，到期日为2031年，我们的FV估值为71-80，基于12-15%的折现率。 为了讨论，我们根据不同的折现率和行权假设，估计新永续期权的FV范围为55-79。对于新的2031年到期7%债券，我们的FV估计值为71-80，基于12-15%的折现率。 作者认证 负责本研究报告内容的第一作者，全部或部分，特此证明，就本报告中所涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确反映了他或她对相关证券或发行人的个人看法；以及(2)他或她的任何部分报酬不直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，作者确认，作者及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）在报告发布前30个日历日内（1）未交易本研究报告涵盖的股票；在报告发布后3个工作日内（2）不会交易本研究报告涵盖的股票；（3）未担任本报告中任何香港上市公司的职务；以及（4）对本报告中任何香港上市公司无任何财务利益。重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中金公司（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩不代表未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，不受保证，并可能因其依赖于相关资产的表现或其他市场变量因素而波动。中金公司建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM制作，仅供向CMBIGM的客户及其附属公司/机构提供信息之用。本报告并非也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招募。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论是直接的还是间接的。使用本报告中包含的信息的人员完全自行承担风险。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可获取且可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM“按现状”提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易方参与交易，也可能不时代表其自身和/或代表其客户交易本报告中提到的公司的证券。投资者应假定CMBIGM与报告中提到的公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何形式全部或部分复制、再版、销售、重新分配或出版。 推荐证券的更多信息可应要求提供。 免责声明： 对于英国此文件的接收者 本报告仅供符合《2000年金融服务与市场法案》（《2005年金融推广（修订）令》（以下简称\"《令》\")第19(5)条的人（Ⅰ）或符合《令》第49(2)(a)至(d)条（\"高净值公司、非法人协会等\"）（以下简称\"《令》\")的人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给其他任何人。 对于美国本文件的接收者 CMBIGMis不是美国注册的证券交易商。因此，CMBIGMis不受美国有关研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师没有在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则约束，这些规则旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限在美国向“美国主要机构投资者”分发，如美国1934年证券交易法（修正案）第15a-6条规定。本报告不得提供给美国的任何其他人。本报告的美国接收方如希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易，应仅通过美国注册的证券交易商进行。对于新加坡的文件接收方 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的规定被定义为豁免型金融顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条项下的安排，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构制作的报告。如果本报告在新加坡分发给了根据《新加坡证券及期货法》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人士，CMBISG仅对向这些人提供的报告内容承担法律要求范围内的法律责任。新加坡接收方应就与报告相关或由此引发的事项，联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。