Nwd：一个专注于永续合约的期货交易所

NWD 发起了一项针对其 5 只永续债和 6 只美元债的整体交换要约，总未偿付金额为 68 亿美元，以交换为新的永续债和 2031 到期、票面利率 7% 的债券，初始票面利率为 9%，新发行永续债和债券的最大发行额为 19 亿美元，其中新永续债发行额上限为 16 亿美元。交换考虑包括为永续债持有人提供 2 美元现金点，但债券持有人没有 upfront 现金。我们认为，鉴于永续债交换可带来 50% 的折扣，对净债务和票息支付的减少更具意义，因此 NWD 的优先事项是永续债的交换。考虑到预计 1 亿美元的延迟分配和 50% 的“折扣”，最多有 31 亿美元的现有永续债可以交换，即现有永续债未偿付金额的 69%。

若交换要约成功，新发行的永续债和债券总额为 19 亿美元，将帮助 NWD 将净债务和净票息支付分别减少 7-7.5% 和约 1%。NWD 的净债务截至 2025 年 6 月为 1643 亿港元，2025 财年利息支付（包括永续债票息）为 94 亿港元。NWD 为永续债持有人提供的主要激励是 VD 证券包的“封闭式”现金流。新永续债和债券将不受 VD 证券包的担保，但 Comostar 贷款、夹层设施将对 VD 具有优先担保权。VD 2025 财年的可分配收入为 12 亿港元，同比增长 7.8%，应足以覆盖新永续债和债券的预定票息支付总额 13 亿港元，从而支持更高的票息支付确定性，相比之下，现有永续债的票息支付确定性较低。然而，对所有永续债采取“一刀切”的待遇，而不是区分递增永续债和 FFL 永续债，让我们感到意外。我们原本认为，对永续债的任何 LME 将会为递增永续债提供更有利的条款。

我们认为，现有债券持有人交换的激励不大，尤其是对于期限较长的现有债券。无论如何，我们认为 NWD 优先考虑的不是现有债券的交换。对于永续债，考虑到其现有持仓的现金价格较低，以及新永续债的票息较高和票息支付确定性更高，我们认为票息较低和 FFL 永续债的持有人更有动力交换。对于递增永续债，持有人是否交换将在更高的票息支付确定性和更高的现有票息之间进行权衡。关于 FV 估计，我们估计新永续债的 FV 在 64-89 之间，基于不同的折现率和赎回假设。对于 2031 到期、票面利率 7% 的新债券，我们的 FV 估计在 71-80 之间，基于 12-15% 的折现率。