巴西大宗商品出口周期与雷亚尔的兴衰

巴西大宗商品出口周期与雷亚尔的兴衰 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtht.com石忆宁投资咨询从业资格号：Z0022533shiyining@gtht.com 报告导读： 巴西是一个典型“大宗商品出口依赖型”经济体，它的经济表现与国际大宗商品市场和大宗商品出口息息相关。这种依赖性使其在享受全球大宗商品繁荣红利的同时，也面临着价格下跌和全球需求变化的巨大风险。正是这种对大宗商品出口的高度依赖，驱动我们去探究巴西雷亚尔与大宗商品之间的联系，一方面，雷亚尔的波动会影响着巴西出口大宗商品的本币收益、成本结构以及供给决策，进而影响全球大宗商品的价格，另一方面，大宗商品的价格波动又会影响雷亚尔的汇率变化，并进而反馈到商品供应之上，形成反身性的影响。 通过对巴西商品出口结构的拆分，我们发现大宗商品构成其主要出口产品，铁矿石、糖和原油占比较高，底层原因在于其得天独厚的自然资源禀赋。从历史上来看，大宗商品的价格波动对于其出口金额的影响较为显著，强于出口量的贡献。而通过复盘不同阶段的商品出口金额以及汇率变动来看，巴西大致经历过三个阶段： 1）2001-2011年，巴西商品出口金额上涨，雷亚尔升值：由于中国和全球需求的快速增长，巴西商品出口金额快速上涨，雷亚尔则在巴西基本面好转的情况下走强，需求拉动效应强于汇率升值对于巴西出口商品竞争力的削弱。 2）2011-2016年，巴西商品出口金额回落，雷亚尔贬值：受中国和全球需求放缓、主要商品供给过剩以及美联储货币政策转向预期影响，大宗商品价格回落，巴西商品出口金额下降，而雷亚尔则由于巴西经济衰退和债务风险上升出现了大幅贬值，这一阶段汇率贬值对于商品出口的促进并不明显。 3）2016-2024年，巴西商品出口金额上涨，雷亚尔贬值：受美联储货币政策以及美国财政纾困政策影响，除铁矿石外的大宗商品出口价格在2020-2024年显著上行，推动巴西商品出口额上涨。而雷亚尔则由于国内财政情况恶化以及货币政策调整影响贬值。此外，从汇率和对巴西出口商品的量价影响来看，商品价格的主导因素仍然在于需求周期，汇率贬值放大了本币收益，对于出口量的拉动则存在滞后性。 上述复盘带给我们的核心启示在于： 1）全球大宗商品需求周期是商品价格和巴西出口表现的决定性因素，其影响力远超汇率波动。在2001-2011年的黄金十年，尽管雷亚尔升值，但中国和全球的强劲需求推动大宗商品价格和出口金额飙升，证明了需求端的强大驱动力。而在2011-2016年，即使雷亚尔大幅贬值，也未能有效提振出口量价，因为全球需求放缓和商品供给过剩抑制了价格。2016年后，雷亚尔持续贬值，但是巴西出口商品价 格的大幅上涨以及总金额的明显增加主要来源于2020年之后全球流动性的宽松和需求端的刺激。 2）汇率贬值对巴西出口的提振作用存在局限性与滞后性，且其对本币收益的放大效应会支撑大宗商品的产能扩张，并为美金计价品种提供套保机会。历史数据显示，雷亚尔贬值并非总能直接促进出口量的显著增长，尤其是在全球需求疲软时期。例如，在2011-2016年，雷亚尔大幅贬值，但出口金额却呈下降趋势。而在2016-2024年间，雷亚尔持续贬值，在需求支撑下，巴西商品出口量价齐升，此外，汇率贬值还放大了本币计价的出口收益，支持了企业产能的扩张以及为部分外盘品种提供了套保机会。 我们认为，雷亚尔变动对于商品研究交易的指导意义更多在于丰富原有的研究框架并提供一个更立体的视角。在我们衡量利润对于巴西商品产能扩张的过程中，我们通常更多考虑美金价格和利润对于供给的调节作用，然而本币汇率的变化却可能导致我们高估或者低估企业的现金流和利润水平，从而导致我们误判产能变化的节奏。 从商品策略上来看，当特定商品美元价格的走强和本币贬值同时发生时，企业以本币计价的商品价格和利润往往会在乘数效应下放大，进而保障了商品的供应和产能扩张，这一阶段可以重点关注基本面存在明确下行驱动、巴西产能供应占全球比重较高的商品的逢高做空的机会。反之，本币处于升值周期叠加商品价格持续处于低位则可能会驱动巴西商品供应商进行挺价减产，尤其是供应对于利润比较敏感的工业品，这一阶段可以重点关注巴西产能占比较高、基本面存在明确上行驱动的商品的逢低做多的机会。 此外，就像我们在上文复盘得出的结论一样，全球经济周期对商品价格影响要远超汇率波动，微观品种的投资机会仍然需要以基本面存在明确驱动为前提，丰富立体的视角更多在于放大投资的赔率。 目录 1.如何理解巴西经济...................................................................................................................................................................................42.巴西的大宗商品出口周期.....................................................................................................................................................................93.雷亚尔的兴衰与商品出口周期复盘................................................................................................................................................134.对于大宗商品研究的启示...................................................................................................................................................................205.附录：雷亚尔历史复盘与影响因素梳理.......................................................................................................................................22 （正文） 巴西，作为拉丁美洲最大的经济体和全球主要的大宗商品生产国与出口国，其国家货币——巴西雷亚尔——的跌宕起伏，无疑是大宗商品周期与资源国货币走势相互影响的典型缩影。本报告旨在深入剖析大宗商品出口对巴西雷亚尔历史轨迹的塑造作用以及汇率的反身性影响，揭示资源国货币兴衰与巴西商品出口周期的传导逻辑和影响机制。 1.如何理解巴西经济 在探究巴西雷亚尔与大宗商品出口变化之间的深层机制之前，我们认为有必要首先对巴西的经济结构进行一个全面而深入的剖析。这是因为一个国家的经济总量和特征搭建了其货币汇率和大宗商品之间的桥梁，大宗商品的价格变化会通过经济预期的改变影响到货币汇率，通过对经济结构的分析，我们可以更好地理解大宗商品、巴西经济和雷亚尔三者之间错综复杂的联系。 1.1经济总量 从规模上来看，巴西属于两万亿美元规模的新兴市场国家。在经济总量方面，当前巴西GDP规模超过2万亿美元，十万亿雷亚尔。IMF和巴西国家地理与统计局的数据显示，2024年，巴西现价GDP约为2.17万亿美元，同比-0.9%，11.74亿巴西雷亚尔，同比+7.3%。受雷亚尔贬值影响，美元计价的GDP有所回落，而雷亚尔计价的GDP持续增长。从不变价GDP来看，世界银行数据显示，2024年巴西不变价GDP约为2.03万亿美元。 资料来源：Wind，巴西国家地理与统计局，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，IMF，世界银行，国泰君安期货研究 横向对比来看，巴西已经跻身全球十大经济体。根据世界银行数据来看，中美两国占全球GDP的规模仍然遥遥领先，2024年占全球GDP的比重分别为17%和26%，其余前五大经济体分别是德国（4.2%），日本（3.6%），印度（3.5%）。巴西跻身全球十大经济体（第10名，第6-9名分别为英国、法国、意大利、加拿大），占全球GDP比重约为2.0%，排名在俄罗斯和韩国之前。 资料来源：Wind，世界银行，国泰君安期货研究 纵向来看，巴西GDP增速正在逐步放缓。上世纪60年代到70年代中期，巴西经济通过政府对外举债进行投资实现迅速发展，GDP增速一度超过10%，被称作“巴西经济奇迹”。进入到80年代，两次石油危机、国际利率飙升和过度借贷导致巴西陷入严重的债务危机和恶性通货膨胀，经济陷入滞涨阶段。90年代初-21世纪初，巴西政府推进一系列改革，稳定了雷亚尔币值，成功控制了恶性通胀，但是受国际金融环境影响较大（例如1997年亚洲金融危机）。2003年，劳工党领袖卢拉就任总统，左派政府开始推行追求“公平与独立”的改革，同时，受益于大宗商品周期，巴西经济开始复苏，进入到全球前15大经济体。近年来，受全球公共卫生事件冲击，大宗商品价格波动和全球经济环境影响，叠加结构性的问题没有得到解决（高额公共债务、政局动荡、贫富差距等），巴西经济增速整体有所放缓。 资料来源：Wind，世界银行，国泰君安期货研究 1.2经济结构 从产业结构来看，当前巴西经济结构以服务业为主导，工业次之，农业为基石。根据世界银行数据来看，2024年巴西农业增加值占GDP比重约为5.58%，工业增加值约为21.33%，服务业增加值占比约为 59.31%。 从发展历程来看，上世纪中叶，巴西经济结构中农业占比相对较高，咖啡、糖、棉花等农产品是主要的经济支柱和出口收入来源。60年代之后，在政府主导下，巴西推进“进口替代工业化（ImportSubstitution Industrialization, ISI）”战略，工业增加值占GDP比例显著提高。此后受债务危机和全球制造业竞争加剧影响，巴西工业增加值占GDP比重开始下降，部分产业甚至出现停滞和萎缩，第三产业占比提高。进入到21世纪，全球大宗商品“超级周期”和中国需求激增刺激了巴西国内的消费和投资，推动了服务业的快速扩张，工业占GDP比例进一步下降。当前，巴西经济结构呈现出以服务业为主导（60-70%），工业（约20-25%）次之，农业（约5-10%）为基石的格局。其中，工业的采矿部分与农业一样，对出口和经济韧性贡献巨大。 资料来源：Wind，世界银行，国泰君安期货研究 对比同等总量规模的其他经济体，巴西第一产业增加值占GDP的比重明显高于其他国家，同时，第二产业增加值占比相对较低，并且工业的采矿部分对于出口和经济韧性贡献较大。 我们在这里选取意大利、加拿大和俄罗斯三个GDP约为2万亿美元的国家来与巴西进行对比。从第一产业（农业）增加值来看，巴西农业增加值比例远远高于加拿大、俄罗斯和意大利等三个同等规模的经济体，主要系其光热水资源和林地资源丰富。从第二产业（工业）增加值来看，巴西工业增加值占比要低于同样资源丰富的加拿大和俄罗斯，主要原因包括重工业基础差异、制造业水平差异、油气资源禀赋差异等；同样，巴西工业品增加值占比还要低于轻工业（奢侈品、时装、食品等）发达的意大利，并且存在结构性差异，巴西铁矿石开采等采矿业对于工业的贡献要明显高于意大利。从第三产业（服务业）增加值来看，虽然巴西第三产业（服务业）虽然占比最大，但其效率和附加值与发达国家相比仍有差距，巴西的服务业增加值显著低于加拿大和意大利，略高于俄罗斯。 资料来源：Wind，世界银行，国泰君安期货研究 从需求结构来看，巴西的经济结构呈现出消费稳定增长、投资和贸易波动较大的特征。与很多发展中国家一样，家庭消费支出是GDP中最重要的组成部分，是巴西经济增长的主要动力。