美元流动性系列专题之二：美元流动性的三维度观测

美元流动性的三维度观测 阅读摘要 本文探索构建了一个3*3美元流动性分析矩阵，聚焦联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场，从规模指标、价格指标和政策指标三个维度监测美元流动性变化：规模指标可为流动性变化提供趋势性前瞻指引；价格指标即时反映流动性压力、但易受市场噪音干扰；政策工具持续性大规模使用则往往反映流动性“压力”。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 系统分析发现，当前美联储缩表叠加大规模发债，美元货币市场的流动性压力结构性积聚，但在美联储持续创新结构性政策工具和经验的支持下，非极端情形下爆发全面美元流动性危机的可能性较低。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞曹凤文王靖斐 美元流动性系列专题之二： 美元流动性的三维度观测 一、美元流动性分析框架 （一）联邦基金市场：美元体系流动性的基石，充裕准备金框架下重点跟踪数量指标的变动 联邦基金市场是美联储投放和调控流动性的核心渠道。美联储主要通过公开市场操作，直接调节金融机构的准备金规模，从而将联邦基金利率稳定在目标区间内，其政策效果传导至更广泛的美元货币市场、债券市场和信贷市场。因此，联邦基金市场的量价水平是衡量美元流动性状况的首要且最直接的观测指标。 联邦基金市场中的量价关系，从稀缺准备金到充裕准备金，“价”的敏感度降低。次贷危机前，美联储采取“稀缺准备金”（ScarceReserves）框架，通过公开市场操作微调准备金供给，使联邦基金利率（FFR）1接近目标水平。在此框架下，FFR对准备金总量的变化较为敏感。2008年美联储开启量化宽松以来，准备金总量由稀缺转为过剩，准备金供给曲线右移、与需求曲线的斜坡区域或平坦区域相交，意味着FFR对准备金总量变化的敏感性降低（见图表1-2）。 充裕准备金框架下，“量”是联邦基金市场的观测核心，其总量直接反映银行体系内部的基础美元流动性充裕程度。准备金总量的变动受两方面因素影响：一是美联储公开市场操作方向和节奏。美联储通过公开市场购买国债、MBS等资产（即QE），直接向银行体系注入准备金；通过出售资产（即QT）将准备金从银行体系抽离。二是美联储负债结构的变化。需重点关注：（1）财政部一般账户（TGA）的收支：税收上缴、国债发行募资时，TGA余额增加，资金流出私营部门银行账户，导致准备金减少；反之，准备金增加。（2）逆回购工具（RRP）的使用：货币基金等非银机构参与逆回购时，RRP余额上升、准备金离开银行体系；逆回购到期赎回时，准备金回流银行。 量价指标综合分析，目前银行体系流动性仍保持充裕。新一轮缩表（2022年6月开启）以来，美联储总资产规模趋 势性走低2，逆回购协议（RRP）发挥“缓冲垫”作用下3，准备金尚未大幅抽离（见图表3）。2025年9月，准备金总量3.2万亿美元，占银行总资产比重的12.9%、位于12-13%的阈值。总体而言，目前银行体系流动性仍保持充裕4，联邦基金利率在隔夜逆回购利率（ON RRP,4.0%）至准备金余额利率（IORB,4.15%）5的政策区间内（见图表4）。 此外，贴现窗口的使用量可以作为联邦基金市场的辅助观察指标。贴现窗口是美联储面向银行体系提供的常备流动性工具，允许合格存款机构以合格抵押品按“一级信贷利率” （目前为4.25%）随时拆借资金。但由于市场长期将动用该工具视为“经营困难”的信号，“污名化效应”担忧下，银行日常使用该工具较为克制，往往在危机爆发、市场冻结时才会大规模动用（见图表5）。 数据来源：FRED（美联储经济数据）、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）回购市场：美元流动性的重要枢纽，重点关注SOFR水平变化，持续跟踪一级交易商的做市意愿及能力 回购市场是美元流动性体系的重要枢纽，不仅直接连接联邦基金市场、商业票据市场和国债市场，也与离岸美元市场密切相关。同时，基于回购交易生成的担保隔夜融资利率（SOFR）已成为广泛的美元金融产品定价基准。在回购市场中，一级交易商（PrimaryDealer）7承担着关键的中介职能。作为美联储公开市场操作的直接交易对手和市场核心参与者，一级交易商通过提供双边报价和主动管理证券库存，为 回购市场提供流动性支持。 价格维度：SOFR是衡量美元短期融资成本的重要基准。在美联储利率走廊机制的引导下，SOFR通常在ONRRP（4.0%）、IORB（4.15%）的利率水平间波动，当SOFR与ON RRP之间的利差持续扩大通常预示着市场流动性趋于紧张，历史数据表明，该利差均值约4BP。季末因素扰动下，2025年年中SOFR曾短暂突破利率走廊上限8；7-8月总体位于利率走廊内波动，SOFR-ONRRP利差中枢为9BP、处于85分位数附近；9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动9，与ONRRP利差中枢升至16BP，回购市场流动性收紧（见图表6）。 数量维度：一级交易商是美元回购市场的核心做市主体与抵押品库存中枢，一级交易商国债逆回购规模10/准备金余额上升预示回购体系资金供给趋紧；反之则流动性相对宽松。2025年以来该比值延续上行趋势，9月已升至0.88，但仍低于2019年9月“钱荒”期间（1.2左右）、2020年3月疫情期间（1.0水平）水平，显示当前边际收紧、但整体压力距离“危机”时刻仍有一定距离（见图表7）。 政策工具维度：2021年美联储设立常备回购便利工具（SRF,4.25%）11，以略高于市场利率的水平向市场提供流动 性，从而形成“利率天花板”。2025年6月30日，季末因素扰动下、出现美元结构性缺口，SRF使用量达110亿美元、创设立以来新高，反映时点性扰动下回购市场的脆弱性正在上升（见图表8）。 数据来源：Bloomberg、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （三）离岸美元市场：美元流动性的外延网络，货币互换基差即时反映离岸流动性压力，危机时刻流动性稳定工具往往被大规模持续使用 近年离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”的发展特征。2008年以来，离岸美元市场中的传统银行信贷占比持续下降，债券逐步取代贷款成为信用扩张主力；2024年末，离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍（2008年末：0.75，见图表9）。同时，外汇衍生品成为离岸美元影子银行体系获取流动性的重要渠道，通过将本币或外币资产作为抵押，机构可在资产负债表外拆入美元。2022年6月末，需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，总规模超过美国国债、回购协议和商业票据总和，约七成合约7天内到期、三成合约隔夜滚动12，有着较高的期限错配风险（见图表10）。 离岸美元市场流动性难以通过数量指标进行有效监测。从离岸美元的初始来源看，主要包括：（1）非美银行机构在 美系银行持有的存款；（2）非美央行或官方机构持有的美元官方储备。从资金融通的角度看，金融机构通过跨境拆借、回购、货币互换等工具进行信用派生和期限转换、扩张美元融资规模。然而，这一扩张过程既不受美国本土银行体系的准备金监管要求约束，也缺乏如本土回购市场中做市商提供流动性支持的正式机制。 LIBOR作为传统的价格指标、逐步退出历史舞台。伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）曾是反映离岸美元市场资金借贷的重要基准，LIBOR与OIS（OIS指隔夜指数掉期利率，可用于衡量对未来利率路径的预期，被视为无风险利率的基准之一，LIBOR-OIS可用于衡量离岸市场银行同业拆借风险），LIBOR与美债收益率（TED利差，3个月美元LIBOR与3个月美国国债利率的差值，可用于衡量离岸美元融资信用），均可反映离岸美元流动性压力变化情况。2023年7月SOFR取代LIBOR成为新的美元利率定价基准、全球美元定价权从离岸向在岸转移，LIBOR相关指标的指示意义也随之趋弱。 货币互换基差为重要观测指标。货币互换作为离岸市场融入美元重要方式，主要包括外汇掉期（FX Swap）和交叉货币互换（Cross-CurrencySwap,CCS）。FXSwap不交换利息现金流，主要反映的是期初、期末货币对间汇率水平的变化；CCS通常期初期末使用同一汇率、交换持有期间的利息收入，可以视作以非美货币作为抵押融入美元的交易。在利 率平价（CIP）理论13严格成立的条件下，CCS的基差应趋近于零。次贷危机后，巴塞尔Ⅲ提高对银行资本金、流动性、杠杆率的要求，显著抬升全球银行持有美元资产的边际成本，导致欧元、日元等流动性相对充裕的货币对美元持续出现负基差。该负基差可视作非美机构为获取美元流动性而向对手方支付的溢价，其绝对值越大、表明离岸美元越稀缺。 回顾近年离岸美元流动性紧张时期（如2022年英国养老金危机、2023年硅谷银行事件），欧元/美元与日元/美元14的3个月交叉货币基差均迅速走阔，反映出美元融资紧张和市场避险情绪升温。进入2025年，货币互换基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕；尤其在4月“对等关税”实施期间，基差并未如以往风险事件中明显走阔，或反映当前美元作为传统避险货币的属性有所减弱（见图表11）。 流动性稳定工具的大规模动用可作为危机时刻的重要观 测 指 标 。央 行 货 币 互 换 与FIMA回 购 便 利 （FIMA RepoFacility）15为美联储维护全球美元流动性稳定的两大核心工具：（1）央行货币互换主要通过授予特定央行（如欧、日、英等主要发达经济体央行）以本币换取美元的额度，应对系统性美元短缺，其使用量激增（如次贷危机、2020年疫情初期）往往标志全球性、系统性的美元流动性压力出现。（2）FIMA回购流动性便利允许更广泛的非美央行以持有的美国国债为抵押获取美元流动性，其用量上升更多反映抵押品折价压力及预防性需求，如2023年3月，硅谷银行危机引发全球银行体系对美债抛售冲击市场的忧虑，FIMA工具被创纪录地大量使用（见图表12-14）。 数据来源：FRED、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、当前及未来一段时间美元流动性展望 目前联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场流动性整体仍保持充裕状态，但准备金收缩压力显现，多个指标也反映市场压力结构性积聚。向后看，在美联储工具和经验的支持下，美元市场发生全面流动性危机的可能性较低。具体而言： 准备金仍面临收缩压力。（1）美联储缩表仍在进行。当前每月以50亿美元国债、350亿美元MBS的固定上限减持资产，继续抽离美元体系流动性；（2）隔夜逆回购工具（ONRRP）濒临枯竭。9月19日，ONRRP中的资金规模为113.63亿美元（仅为峰值的0.4%），伴随货币市场过剩资金蓄水池功能逐步丧失，难以继续向市场释放流动性（见图表15-16）。（3）《大而美法案》生效、财政扩张推动TGA账户回升。美国财政部大量发行短期国债，吸引资金流入TGA账户，预期9月末TGA余额将升至8,500亿美元17目标水平（9月17日：8,071亿美元），进一步消耗银行准备金。预计9月准备金余额跌破3万亿美元关口，并向美联储流动性警戒线（2.7万亿美元）18逼近。 美联储缩表与财政部大规模发债共同造成“货币金字塔”扭曲。一方面，在“货币金字塔”上层，美联储资产负债表 持续收缩，基础货币供应相应减少；另一方面，财政部大规模发债，新增国债作为优质抵押品，通常可驱动影子银行体系的信用创造和规模扩张。顶层基础货币收缩导致底层“货币”偿付能力下降、美元货币体系脆弱性上升。当重大风险事件出现时，这种结构性脆弱也会放大市场的波动（见图表17）。 数据来源：中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 美联储已建立较为完善的流动性管理工具体系，非极端情况下出现系统性“美元荒”的可能性较低。通过应对近年的流动性压力，美联储持续创新政策工具、特别是结构性政策工具（详见前期报告《美元流动性“扰动”与美联储政策创新》）已建立包括贴现窗口、常备回购便利、FIMA回购、央行货币互换在内的流动性管理工具体系，可覆盖银行体系、影子银行、离岸美元市场等不同层级，实现流动性的定向投放。过往经验表明，持续完善丰富的结构性货币政策工具，协同传