海外策略笔记：流动性的“危”，买入的“机”
优于大市 流动性的“危”，买入的“机” 核心观点 行业研究·海外市场专题 港股 全球多资产下跌的本质：流动性收缩 优于大市·维持 近期，多种资产出现显著回撤：标普500和纳斯达克100期货跌破MA20；日韩核心宽基指数显出回撤；黄金回落至4000以下；加密货币跌破年线。避险资产与风险资产均有不同程度的回撤。同时，美债收益率相对稳中有降。上述表现说明，当前市场的核心逻辑并非避险，而是流动性收缩。 证券分析师：王学恒证券分析师：张熙010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001 美国政府停摆造成1500-1800亿美元流动性缺口 流动性收缩的根源在美国联邦政府的停摆上。逻辑是当联邦政府停摆时，它们的支出将明显下降，但收入不会。这意味着停摆的美国政府继续从经济中吸收资金，但放慢了向市场回吐资金的节奏。 据测算，美国联邦政府停摆会减少年化850亿美元的收入，却能降低年化1.93万亿美元的支出，最终造成私人部门年化1.85万亿的资金缺口，每周吸收355亿美元的流动性。美国政府停摆5周将令市场承受约1800亿美元的流动性缺口。若直接观察美国TGA账户余额，9月最后一周-10月最后一周，TGA账户的余额增加1529亿美元。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国联邦政府停摆有望在短期内得到解决 相关研究报告 目前，美国本土投行预计美国联邦政府将在两周内恢复运作。据华尔街见闻：共和党参议员MarkwayneMullin对两党就财政问题于本周三-周四达成协议“非常有信心”。同时，一些共和党议员认为在周二的地方选举后，民主党将不再有理由就财政问题继续发难。 《港股市场速览-价格整体回调，业绩平稳上修》——2025-11-02《海外策略笔记-黄金4400：对美元霸权发起的首次挑战》——2025-10-29《港股市场速览-市场整体回升，互联网板块领先》——2025-10-26《港股市场速览-红利稳中有升，现金流策略业绩上修》——2025-10-19《港股风险溢价2.0-港股估值底层逻辑再思考》——2025-10-14 美股：估值不贵，回撤是布局良机 在市场回撤之际，美股因存量/流量比率指标（如P/E，市值/GDP）脱离历史经验水平而面临的质疑被放大，这忽略了流动性的长期加速投放。我们基于基本面既成事实的固有收益模型显示：标普500合理估值中枢为6900-6950，目前美股没有明显估值负担。我们相信本次回撤是布局良机。 港股：高确定性降息未完全演绎，流动性收缩加速估值消化进程 10月初见高后，港股处于估值消化阶段。但美联储降息的核心逻辑仍然在高确定性演绎的过程中，这令港股回撤空间受限。近期，9月美国M2加速增长强化了我们的信心。流动性中期利好，短期利空的组合有望给投资者带来港股的布局良机。 中观：关注流动性逆境+基本面顺境组合 强势行业在流动性危机前面临较大的止盈盘压力，也将在流动性修复后面临更大机会。我们主要推荐： 1）半导体：存储芯片目前处在较大级别的顺周期叙事中，流动性危机恰好有助其释放技术性的超买压力，创造稀缺的追涨窗口； 2）材料：以有色金属为主。黄金仍受益于稳定Beta（货币增印）+强Alpha（替代美债）的过程中；工业金属持续收益需求高景气。 风险提示：美国国内两党政治博弈的不确定性；美国对外政经军政策的不确定性；美联储货币政策的不确定性。 内容目录 主要图表......................................................................4 图表目录 图1：美国TGA商户在近一个月余额上升约1500亿美元.........................................4图2：固有收益模型显示目前的标普500处在估值中枢附近......................................5 表1：测算：美国联邦政府停摆将带来年化1.85万亿美元的流动性缺口...........................4 主要图表 资料来源：Fred、国信证券经济研究所整理 资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理 风险提示 美国国内两党政治博弈的不确定性；美国对外政经军政策的不确定性；美联储货币政策的不确定性。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032
