如何理解美元指数再次“破百”

基本内容 上半年极其弱势的美元指数近期一扫阴霾，时隔五个半月再度回到100上方。 从事件角度归因，过去一个半月的美元反弹起于法国政治风波，通过日本高市早苗交易加强，最终10月FOMC的鹰派姿态达成了美元指数“破百”的一锤定音。因此，联储降息预期的回调并不能独立解释美元从9月中旬的96.6开始反弹的前段过程，这是一个海外政治不确定性（海外因素）与降息预期（基于联储表态而非基本面数据）共同作用的美元升值过程。 随着更多美国停摆即将结束的信号释放，以及对重启后极差的数据正在形成共识，美元指数这一轮“破百”大概率是极其短暂的。被证实的经济数据恶化将带动降息预期的回归，乃至计入更多连续降息可能性的发生，这将是新一轮的区间波动的起点。 总的来讲，年内视角下美元剩余的上行推力主要来自非美发达经济体的“政治混乱”，而下行推力主要来自美国自身的“经济疲软”；前者难以预测，后者相对具备更大的确定性。弱美元的反攻倒算缺乏持续性：走强将尽，走弱渐至，而后延续下半年至今96-100的区间震荡过程。 美元走势方向上的重大变化都只取决于美国自身：短期的政府重启，中期的货币政策，长期的财政赤字，以及贯穿其中的AI泡沫演进。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。 上半年极其弱势的美元指数近期一扫阴霾，时隔五个半月再度回到100上方。 从事件角度归因，过去一个半月的美元反弹起于法国政治风波，通过日本高市早苗交易加强，最终10月FOMC的鹰派姿态达成了美元指数“破百”的一锤定音。因此，联储降息预期的回调并不能独立解释美元从9月中旬的96.6开始反弹的前段过程，这是一个海外政治不确定性（海外因素）与降息预期（基于联储表态而非基本面数据）共同作用的美元升值过程。 来源：Wind，国金证券研究所 美国经济在史上最长政府停摆的背景下面临着更大的下行压力，但官方数据的真空使得对于美国经济基本面的多空观点都难以证实或证伪。无论从逻辑还是非官方数据来看，停摆至今的数据都很难对美国经济转向乐观。 例如近期备受关注的TGA账户被动淤积，被形容为“停摆”形成了加息（紧缩）的效果。这其实与我们一直在担心的“广义联邦承包商”生产暂停是相同的担忧：即美国政府非必要支出流程的暂停通过联邦承包商被放大化，造成了“紧缩效应”。此外，停摆将使得11月的食品券计划(SNAP)改为半数发放，这对于美国底层人民而言将更加艰难。 随着更多美国停摆即将结束的信号释放，以及对重启后极差的数据正在形成共识，美元指数这一轮“破百”大概率是极其短暂的。被证实的经济数据恶化将带动降息预期的回归，乃至计入更多连续降息可能性的发生，这将是新一轮的区间波动的起点。 来源：美国白宫，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 非美方面，这一轮周期中贡献主要力量的日元所暗含的负面因素将逐渐消退，而英国的加税计划和潜在的政治动荡将接班成为新的外部变量。 在高市早苗当选日本首相后，日元兑美元汇率时隔半年再次接近155-160的警报区间，也触发了日本官员的口头警告。在此过程中，作茧自缚的日本央行在10月仍保持利率不变，植田和男也放弃了关于12月或明年1月加息的异常鹰派暗示，表示下一次加息的时机可能不仅受到春斗工资势头的影响，还受到日元走势的影响。 来源：Wind，国金证券研究所 日元的持续疲软反映出两个市场担忧，第一个是日央行一再用上调经济预期，和传统鹰派官员投下反对票的方式进行“预期管理”，加息的窗口被一再后置，反复“跳票”形成感知疲劳；另一个是日央行加息的参考指标间互相割裂，GDP虽持续改善但低迷的实际薪资增速所带来的加息空间相当有限，又从潜在通胀转向实际通胀——到底什么更重要，大家莫衷一是。 我们理解日央行进一步货币正常化的决心其实越来越强，乃至前任行长黑田也公开表示加息的必要性；我们的基准情形是日央行仍将在未来两次会议内进一步加息25个基点至0.75%。当然，市场也有自己的“肌肉记忆”，日元的弱早已被习惯，不能排除继续交易弱日元来试探日央行实际干预的可能：实际突破155，再次奔向160的实际干预水平；但这倒过来又会进一步加码日央行更快加息的决心。 从短期来说，我们认为高市交易所带来的日元贬值压力已经释放的较为充分，对美元指数的进一步上行助推力度有限；但英国的超预期加税计划可能接棒“高市交易”，成为美元上行的新催化。 11月4日英国财政大臣Rachel Reeves罕见地在秋季预算决议前发表了公开演讲，明示了对加税和减支措施的支持。考虑到她在去年预算案中就已经增税约400亿英镑，彼时承诺此举仅为一次性的财政措施。她的此番演讲是对此前承诺的公然违背，更像是呼吁投资者公开做空英镑——更差的经济，更不确定的政策预期。 这进一步的具象化了市场对“财政主导”的担忧：本周英国央行降息的概率从此前不足5%提升至约30%。这种预期差如果形成联动——从财政到货币，再到政治，将会成为美元指数进一步上行的动力。 总的来讲，年内视角下美元剩余的上行推力主要来自非美发达经济体的“政治混乱”，而下行推力主要来自美国自身的“经济疲软”；前者难以预测，后者相对具备更大的确定性。弱美元的反攻倒算缺乏持续性：走强将尽，走弱渐至，而后延续下半年至今96-100的区间震荡过程。 美元走势方向上的重大变化都只取决于美国自身：短期的政府重启，中期的货币政策，长期的财政赤字，以及贯穿其 中的AI泡沫演进。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。 2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务