季报点评：Q3业绩降幅环比收窄，电力运营规模稳步扩张

Q3业绩降幅环比收窄，电力运营规模稳步扩张 Q3焦煤销量增长带动业绩降幅明显收窄。2025Q1-3公司实现营业总收入99亿元，同降30%；实现归母净利润4.8亿元，同降36%，业绩延续承压，主要因：1）煤价下行致蒙煤一体化项目毛利同比下降较多；2）工程业务规模受上年高基数影响有所降低。分季度看：Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入36.5/30.8/31.8亿元，同降27%/43%/14%；实现归母净利润1.8/1.3/1.8亿元，同降33%/52%/19%，Q3业绩降幅环比明显收窄，主要受益于焦煤价格回升带动贸易量显著增长（Q3单季焦煤贸易量154万吨，同增75%，环比增长32%）。 买入（维持） 毛利率延续改善趋势，经营现金流入大幅增加。2025Q1-3公司综合毛利率14.24%，同增2.5pct；Q3单季毛利率16.68%，同增0.44pct，延续改善趋势，预计主要得益于工程盈利同比提升较多。Q1-3期间费用率8.25%，同增3pct，主要因收入下滑致销管费率明显提升（两项费率合计同比+2.4pct）；Q3单季费率同降0.4pct，单季显著改善，其中销售/管理/研发/财务分别同比-0.04/+1.2/+0.14/-1.7pct，财务费率下降较多，预计主要因美元较同期升值带动汇兑损失同比减少。Q1-3资产（含信用）减值转回0.13亿元，同比少计提0.54亿元，预计主要因项目回款冲回较多减值。Q1-3归母净利率4.9%，同降0.48pct（（Q3单季5.5%，同降0.36pct），单季净利率延续下行，主要因Q3少数股东损益占比同增7.5pct。Q1-3经营现金流净流入9亿元，同比大幅增加13.6亿元（Q3单季净流入7.5亿元，同比增加8.2亿元），净现比185%，现金流显著改善。 电力运营业务稳步扩张，有望显著增厚明年利润。今年前三季度公司电力运营板块维持稳健增长：克罗地亚风电项目实现发电量2.89亿度（同增8%），平均电价9.9欧分/千瓦时，发电收益明显增长；老挝水电站项目贷款本金加速清偿，且美元利率下降，利息开支减少，项目利润大幅提升。在建项目中：1）孟加拉火电站预计明年起贡献较多投资收益，测算达产后每年实现净利润1亿美元，按7亿人民币对应投资收益3.5亿元（公司持股50%），占2024年归母净利润的33%；2）波黑光伏项目：总投资7.5亿元（定增募资7.2亿元），目前EPC在建中，测算年均运营收入/税后净利润1.2/0.42亿元。后续公司将持续扩大海外电力资产布局，积极获取优质新能源投资资源，同时加大配套储能设施投资力度，拓展绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道，进一步增强板块盈利弹性，后续随着运营盈利占比提升，有望驱动公司商业模式显著优化。 作者 分析师何亚轩执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师李枫婷执业证书编号：S0680524060001邮箱：lifengting3@gszq.com 投资建议：公司今年蒙煤项目毛利下降较多，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母 净利 润分 别为8.82/11.87/13.82亿元，同 比-16%/+35%/+16%，对应EPS分别为0.82/1.11/1.29元/股，当前股价对应PE分别为13.5/10.0/8.6倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《北方国际（000065.SZ）：盈利能力大幅提升，投建营一体版图稳步扩张》2025-04-022、《北方国际（000065.SZ）：焦煤贸易及汇兑收益驱动业绩高增，运营利润有望持续放量》2024-04-253、《北方国际（000065.SZ）：海外工程与焦煤贸易驱动高增，电力运营持续扩张》2024-03-31 风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项目盈利不达预期等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com