一家主要的电子零售商正在关注生产线的扩张；用Hold发起

德意志银行亚洲中国兴业企业信用零售公司国美电器控股有限公司日期2017年6月22日关凯伦（MBA）研究分析师（+65）6423 5387一家主要的电子零售商正在关注在线扩张；用Hold发起国美电器以100.625的价格发行2020年债券周二，国美电器（中国最大的离线消费电子产品零售商之一）被国美电器（S＆P评为BB级），重新发行了2020年3月发行的5％债券，发行100亿美元的发行价为1亿美元。625（连同3月份首次发行的4亿美元，将构成2020年发行5亿美元的单一系列债券）。 此次重获收益的用途是用于海外业务运营和一般营运资金。 我们以GOME20s（问价：101）启动。0，YTW：4。6％，Z + 298bps），并建议保留。 在亚洲的消费者群体中，我们认为金鹰与国美电器具有合理的可比性，这是因为它们的杠杆率大致相同，并且评级还存在一个缺口。 GOME'20（标普将BB-评级）的交易价比GERGHK'23（标普被B +评级）的交易价紧缩了约95个基点（见图10），考虑到一档评级差距和收入规模，这对我们来说似乎公平和商店数量的差异，以及我们每年20-25bps的价差回升假设。 国美电器2020年代的交易价格也比类似评级的彭博士5高。05％2020年代（要价：101。4，YTW：4。5％）和Future Land（标普将BB发行人评为）的2020年代5％（要价：101。1，YTW：4。55％）。 我们认为，尽管我们预计国美电器在2017年会有更好的销售和更高的利润率，但其杠杆率仍可能大致保持稳定。我们还预计，由于其全渠道战略和在线扩张，国美电器的债务也会增加。 国美电器成立于1987年，并于2004年在香港联合交易所上市（股票代码493 HK）。截至2017年3月底，这家中国零售商拥有强大的网络覆盖范围，并在中国400多个城市拥有1,603家门店。 2015年，公司宣布了战略转型计划。 它扩大了在线渠道的存在，并增加了物流投资。信用肯定：中国专用消费电子商店零售商的领导者之一（按总零售额计算，2015年在欧洲市场上，每位Euromonitor在中国的市场份额为10.2％；但如果算上整体商店零售商，则仅占0.8％的市场份额）今年SSSG改善，流动性状况良好，以及我们预期利润率将略有改善。信用负值：激烈的行业竞争，低利润的电子商务业务，历史上一些公司治理问题以及股票回购。可比对象：从运营和业务战略角度来看，最接近的可比企业是苏宁，后者没有美元债券。因此，在Asia Credit消费领域中，我们只能包括IG评级的JD（穆迪和S＆P分别授予Baa3和BBB-的发行人评级），其资产负债表更为强大，并且在线平台成功，而HY评级从商业的角度来看，中国百货公司（金鹰，百盛和茂业）是公司的代名词。从评级的角度来看，考虑到百盛和茂业的杠杆作用，金鹰看起来更类似于国美，尽管标准普尔仍将金鹰比国美低一个等级。 2016年，国美的同店销售增长同比下降9.4％，而2015财年则为2.3％，但在2016年第4季度，同店销售下降幅度缩小至-7％。 2017年第一季度，国美的同店销售增长约-4％，但我们预计第二季度将成为其同店销售增长转折的拐点。国美电器计划在2017财年实现+ 1％到+ 3％的同店销售增长。鉴于2016年和2017年首5个月房地产销售强劲，这有助于创造一些财富效应和对家用电子产品和家电的需求，以及商店的装修工作，我们同意管理层的低个位数数字德意志银行/香港发行于：22/06/2017 01:00:00 GMT披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。0bed7b6cf11c市场研究 2017年6月22日兴业企业信用，零售国美电器控股有限公司页面PAGE2德意志银行/香港今年SSS可以实现增长。去年，该公司对部分商店进行了升级，而今年，商店资产提升/翻新的重点将放在较小的GFA商店上。其资本支出（不包括收购）看起来可控，约为10亿元人民币。调整OLA债务：国美电器的经营租赁协议（OLA）的剩余期限为1至19年，因此存在很高的风险。截至2016年底，该零售商的最低不可撤销经营租赁付款额为184亿元人民币（其中39亿元人民币为一年之内）。在考虑了OLA的情况下，我们在2016年底计算的调整后债务/调整后EBITDA总额为5.9倍（调整后净债务/调整后EBITDA为1.7倍）。全渠道呈现机遇与挑战并存我们认为，国美电器的在线投资应需要大量时间才能获得实质性回报，因为与其在线业务相关的利润非常低。 2017年1季度，国美电器的总商品总价值（GMV）为274亿元人民币，同比增长31％。 2017年1季度，国美电器的在线GMV总额达到91亿元人民币。其中，移动GMV占在线总GMV的71％，移动部分同比增长127％。但是，通常在线利润率要比离线商店的利润率低得多。公司公布2017年第1季度的收入为人民币174亿元，同比增长14％。其中，网上业务收入同比增长42％至22亿元人民币。我们认为，国美电器2017财年整体毛利率应同比增长50-100个基点。债券风险我们在GOME 2020s上提出Hold建议。国美债券的上行风险包括：利润率扩张快于预期，SSSG复苏更好以及无/小收购。下行风险包括激进的收购，管理方面的意外变化，利润率或同店销售增长缓慢。 2017年6月22日兴业企业信用，零售国美电器控股有限公司德意志银行/香港页面PAGE3国美图1：国美电器的财务摘要人民币百万元收入证明1小时151小时162015 2016 总收入31,69235,31264,59576,695销售成本(26,980)(30,541)(55,082)(66,318)毛利4,7124,7719,51310,377SG＆A(4,602)(5,355)(9,373)(11,428)息税折旧摊销前利润9943071,881948经营租赁租金调整*1,4231,9233,0063,487调整后的EBITDA2,4172,2304,8874,435财务费用(27)(105)(43)(235)经营租赁利息支出调整^(421)(481)(842)(962)调整后的利息支出(448)(587)(886)(1,197)税前收入801641,577158所得税(276)(105)(640)(213)NPAT525(41)936(54)股东应占的NPAT6871241,208325 现金流除税前溢利801641,577158百货公司299389526787其他(153)(304)(158)(213)营运资金（FFO）9471491,945732营运资金变动8141,977(633)1,953营运现金流量（CFO）1,7612,1261,3132,685自由现金流（FCF）1,8822,2869223,902 资产负债表现金及现金等价物（含抵押存款）14,79916,19611,31918,620其中抵押存款4,0834,8703,8815,382现金及现金等价物，不含抵押存款10,71611,3267,43813,238短期债务2,576502972520长期债务06,030010,320总债务2,5766,53297210,840经营租赁安排债务＃12,05212,73612,36515,126调整后的总债务（包括OLA债务）14,62819,26813,33625,966总资产42,91257,44041,58861,802调整后总资产54,96570,17653,95376,928股东权益16,83921,46816,68820,975调整后总资本31,46840,73630,02546,941 关键比率毛利率14.9%13.5%14.7%13.5%调整后的EBITDA利润率7.6%6.3%7.6%5.8%SG＆A /销售14.5%15.2%14.5%14.9%调整后的EBITDA /利息费用5.4倍3.8倍5.5倍3.7倍调整后总债务/调整后EBITDA3.1倍4.1倍2.7倍5.9倍总债务/调整后的EBITDA0.5倍1.4倍0.2倍2.4倍调整后的净债务/调整后的EBITDA0.0倍0.7倍0.4倍1.7倍总债务/总上限13.3%23.3%5.5%34.1%调整后总债务/调整后总上限46.5%47.3%44.4%55.3%调整后的净债务/调整后的总上限-0.5%7.5%6.7%15.6%注意：调整后的EBITDA是通过在我们计算的EBITDA中加上经营租赁租金调整得出的。＃我们假设截至2016年6月底和2015年6月底，经营租赁安排债务的可比性增长3％。*我们假设经营租赁租金调整是根据期初和期末一年内到期的不可撤销经营租赁下的最低租赁付款额的平均值计算得出的。我们假设经营租赁租金调整平均分为12个月。^我们假设1H的经营租赁利息费用调整为全年数字的一半资料来源：公司数据，标准普尔，德意志银行 2017年6月22日兴业企业信用，零售国美电器控股有限公司页面PAGE4德意志银行/香港截至12月底的商店数量，2016 国美中国天堂大中细胞星目标组*总旗舰店1983625-103362标准商店3063917-139501专卖店39559349259765总：89913445495011, 628在这之中：T1市场470903739255891T2市场42944810246737网店(66)(23)(6)(1)(55)(151)增加减少）新店数6661638117开了关门店数132297793268在这之中：T1市场70205740142T2市场6292-53126城市数2706016167428在这之中：T1城市219111538T2城市24951-5152390新增城市14---317胃口好：该公司继续积极进行收购。例如，它于2016年3月完成了对拥有非上市国美集团零售商店的Artway Development的收购。交易完成后，商店数量从1,213家增加到1,803家。该交易可能有助于国美扩大规模，并渗透到更多的二线市场，在那里看到更高的增长和盈利能力。“云”商店141旗舰商店242中央商店389社区商店672在县城的商店34“红海子”（Redbaby）商店26超市6总1,510图2：国美电器的店铺数截至12月底，2016店铺数注意：*目标集团由Artway及其子公司组成。资料来源：公司数据，德意志银行图3：竞争对手苏宁的商店数量资料来源：公司数据，德意志银行 2017年6月22日兴业企业信用，零售国美电器控股有限公司德意志银行/香港页面PAGE5人民币百万元1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q161Q15 1H15 9M15 FY15 1Q16 1H16 9M16 FY16 1Q1725%20%15%10%5%0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%流动性和杠杆：截至2016年底，国美拥有现金和现金等价物为132亿元人民币，最重要的是有54亿元人民币的抵押存款。国美电器的流动资金状况对我们来说令人满意，相比之下，5亿人民币的短期债务和39亿人民币的不可撤销的最低经营租赁付款额为一年。我们计算出的调整后债务总额（包括OLA调整）/调整后EBITDA略低于6倍。 2016年，国美电器在岸实体发行了90亿元人民币的国内债券，据管理层称，目前没有在岸企业债券的配额。不同的融资渠道：国美电器的融资渠道包括在岸担保离岸贷款，银行贷款，国内债券和美元债券。该公司没有任何信托贷款。图4：国美电器每家店铺的平均季度销售额图5：国美电器同店销售增长资料来源：公司数据，德意志银行资料来源：公司数据，德意志银行图6：国美电器各类别的收入（占总收入的百分比）图7：国美电器的GPM（按类别）资料来源：公司数据，德意志银行资料来源：公司数据，德意志银行9.79.711.211.211.712.513.111.72015财年2015财年影音空调冰箱和洗衣机电信公司小家电电脑数字与其他影音空调冰箱和洗衣机电信公司小家电电脑数字与其他