营收利润基本符合预期，静待需求改善

贵州茅台(600519) 股票投资评级 买入 |维持 营收利润基本符合预期，静待需求改善 l投资要点 Q3 收入利润符合预期、系列酒承压。公司前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1309.04/1284.54/646.27/646.81亿元，同比6.32%/6.36%/6.25%/6.42%。单 Q3 实现营业总收入/营业收入/归母净利 润 / 扣 非 净 利 润 398.1/390.64/192.24/192.9 亿 元 ， 同 比0.35%/0.56%/0.48%/0.95%。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为 1105.14/178.84 亿元，同比+9.28%/-7.78%，单 Q3 茅台酒/系列酒收入 349.24/41.22 亿元，同比+7.26%/-34.00%。外部环境疲软下高端酒稳健增长，系列酒相对承压。 Q3 直销占比下降、i 茅台三季度销售承压。分渠道来看，前三季度直销渠道实现收入 555.55 亿元，同比+6.86%，经销渠道 728.42 亿元，同比+6.29%，直销占比同比提升 0.13pct 至 43.27%；单 Q3 直销渠道实现收入 155.46 亿，同比-14.87%，经销渠道 235.00 亿，同比+14.39%，直销占比同比下降 7.24pct 至 39.81%。单三季度直销占比下降，估计与 i 茅台收入下滑有关。前三季度 i 茅台实现收入 126.92亿元，同比-14.05%，单 Q3 实现收入 19.31 亿元，同比-57.24%，估计综合考虑了生肖酒、1935 等价格压力从而控制了此渠道投放。 公司基本情况 最新收盘价（元）1,430.01总股本/流通股本（亿股）12.52 / 12.52总市值/流通市值（亿元）17,908 / 17,90852周内最高/最低价1,649.14 / 1,403.09资产负债率(%)19.0%市盈率20.83第一大股东中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 销售收现平稳、预收款和现金流承压。公司前三季度毛利率/归母净利率为 91.46%/49.37%，分别同比-0.24/-0.03pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.77%/3.42%/4.2%/0.09%/-0.48%，分别同比-0.4/-0.02/-0.48/-0.03/0.47pct。单 Q3 公司毛利率/归母净利率为 91.44%/48.29%，分别同比 0.21/0.06pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.84%/3.06%/4.54%/0.1%/-0.38%，分别同比 0.66/-1.02/-0.33/-0.02/0.34pct。前三季度销售收现 1387.92亿元，同比+7.02%；经现净额 381.97 亿元，同比-14.01%；Q3 末合同负债 77.49 亿元，同比减少 21.82 亿元，环比增加 22.42 亿元（去年同口径环比减少 0.62 亿元）。 研究所 分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健 SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com l盈利预测与投资建议 十五五规划中将“降低消费顾虑、增强消费能力”作为关键抓手，通过民生保障与普惠政策联动释放消费潜力。随着茅台批价的调整，我们认为民间需求将被进一步释放，商务需求的压力将逐步得到缓解。面对当下市场经营压力，我们预计公司会调整全年目标，适当释放压力。我们预计公司2025-2027年实现营收1829.09/1926.85/2052.98 亿元，同比增长 5.03%/5.34%/6.55%，归母净利润906.12/958.32/1026.88亿元，同比增长5.08%/5.76%/7.15%，未来三年 EPS 分别为 72.36/76.53/82.00 元， 对应当前股价 PE 分别为 20/19/18 倍，股息率 3.77%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048