10月经济数据前瞻：限额以下消费或回升

【宏观快评】 限额以下消费或回升——10月经济数据前瞻 ❖核心观点：展望10月，基数以及政策前倾影响下，出口、地产等多个需求指标以及社融、旧口径M1等金融指标或有所回落。我们重点关注限额以下消费。从短期看，在节假日影响下，或增速回升。在中期看，“十五五”规划将增加更多普惠性、基础性、兜底性民生建设，或持续给予其增长动能。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、此前9月，受今年中秋节与国庆节重叠影响，与节假日相关的消费如乡村、限额以下、餐饮，表现不佳。10月，预计双节带动下增速回升。 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 2、从趋势看，近两年限额以下商品消费（不含餐饮）有改善迹象。2023年两年平均增速为2.7%，2024年为3.55%，2025年前三季度为4.24%。9月当月同比为3.77%，预计10月增速回升至5%左右。 3、从空间与体量看，2019年限额以下商品消费（不含餐饮）增速为10.6%，2025年前三季度为4.24%，增速尚有较大回升空间。从体量看，2024年社零中，52.2%来自限额以下商品消费（不含餐饮）。若其回升，对社零意义重大。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 4、从政策来看，或持续加强普惠性、基础性、兜底性民生建设。例如，2025年的生育补贴、免费学前教育、城乡居民养老金提升等。“十五五”规划来看，或继续加力投入。如“合理提高公共服务支出占财政支出比重、稳步推进基本公共服务均等化、逐步提高城乡居民基础养老金、发挥育儿补贴和个人所得税抵扣政策作用，有效降低家庭生育养育教育成本、稳步扩大免费教育范围”。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 ❖一、物价：预计CPI同比降幅收窄，PPI环比或走弱 预计10月份CPI环比约0%，同比回升至-0.1%左右。预计10月份PPI环比约-0.2%，同比从-2.3%小幅降至-2.4%左右。展望四季度，短期经济运行偏弱，叠加反内卷效果有待体现，PPI同比或小幅回踩。 相关研究报告 ❖二、经济：基数影响下，或偏弱运行 《【华创宏观】规划建议及部委文章中的“增量”——政策周观察第53期》2025-11-03《【华创宏观】两个“弱项“的思考——10月PMI数据点评》2025-11-02《【华创宏观】12月降息或仍是大概率事件——10月FOMC会议点评》2025-10-30《【华创宏观】针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得》2025-10-28《【华创宏观】从费用支出看利润分化——9月工业企业利润点评》2025-10-28 1、生产：或有所回落，预计10月工增增速在5.5%左右。 2、外贸：高基数影响下出口增速或有所回落，预计10月美元计价出口同比3.5%左右，进口1%左右。但外需本身，从一系列高频或景气前瞻指标来看，外需或仍具韧性。 3、固投：预计1-10月固投增速回落至-0.8%左右。其中，制造业投资累计增速降至3.3%，房地产投资累计增速降至-14.5%，基建（不含电力）累计增速降至0.5%。积极的变化在于政策在资金层面的加力，但，就10月而言，读数或依然偏弱。 4、地产：预计10月地产销售面积增速为-15%左右。 5、社零：限额以下或有所回升，预计10月社零增速在3.0%左右，其中限额以下商品增速为5%，餐饮为2%，汽车增速为-3.0%，限额以上耐用品（不含汽车）为0%。 ❖三、金融：关注政策性金融工具的带动 预计10月新增社融预计1.1万亿，较去年同期少增2000亿。社融存量增速预计回落至8.6%左右。10月M2同比预计8.4%左右持平；新口径M1同比预计6%左右。贷款层面，10月针对实体的贷款预计增长100亿，较2024年少增3000亿。反内卷背景下企业贷款预计持续承压，房价扰动下居民贷款增速或同步回落。实体部门仍处于杠杆增速回落态势。债券层面，预计10月政府债+企业债发行8400亿左右。 ❖风险提示：物价偏弱，房价偏弱。 目录 10月经济数据前瞻....................................................................................................................3 （一）物价：预计CPI同比降幅收窄，PPI环比或走弱..............................................3（二）生产：或有所回落.................................................................................................3（三）外贸：高基数影响下出口增速或明显回落.........................................................3（四）固投：或偏弱运行.................................................................................................4（五）地产销售：或偏弱运行.........................................................................................4（六）社零：限额以下或有所回升.................................................................................5（七）金融：关注政策性金融工具的带动.....................................................................5 10月经济数据前瞻 （一）物价：预计CPI同比降幅收窄，PPI环比或走弱 预计10月份CPI环比约0%，同比回升至-0.1%左右。预计食品价格环比下跌0.4%，供给充裕，猪肉批价下跌8.1%，鸡蛋批价下跌7.5%；季节性上市量减少，蔬菜批价上涨3.4%，水果批价上涨2%；牛肉批价上涨0.9%，羊肉批价上涨1.3%。能源方面，10月份成品油价格下调，预计汽油价格下跌0.4%左右，油价下跌的影响更多会在11月份体现。核心通胀方面，假期错位，出行相关需求带动下，预计核心CPI环比或上涨0.1%。 预计10月份PPI环比约-0.2%，同比从-2.3%小幅降至-2.4%左右。展望四季度，短期经济运行偏弱，叠加反内卷效果有待体现，PPI同比或小幅回踩。10月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.5%和47.5%，均较上月回落0.7个百分点。主要原材料价格中，受地产和基建投资低迷影响，螺纹（-0.9%）、水泥（-0.6%）、玻璃（-6.3%）等价格继续下跌，钢铁流通业采购经理人指数的销售价格从57.4%降44.2%；OPEC+增产以及地缘溢价消退，原油（-4.7%）价格下跌；季节性需求回升，供给偏紧，动力煤价格上涨（8.1%）；供给端扰动叠加宏观情绪缓和，铜价（7%）上涨。 （二）生产：或有所回落 预计10月工增增速在5.5%左右。 首先，季末效应或影响10月工增读数，今年以来，每个季度的最后一个月增速偏强，第一个月偏弱。例如3月为7.7%，4月降至6.1%。6月为6.8%，7月降至5.7%。10月为6.5%，预计10月增速回落。 其次，高频读数有一定的走弱迹象。PMI生产指数10月为49.7%，低于前值51.9%。高速公路货车通行量，10月5周合计增速为0.6%，9月四周合计增速为3.9%。港口货物吞吐量，10月5周合计增速为3.2%，9月四周合计增速为7.4%。 （三）外贸：高基数影响下出口增速或明显回落 预计10月美元计价出口同比3.5%左右，进口1%左右。 出口方面，高基数影响下，出口同比读数或明显回落。基数方面，去年10月出口基数偏高。2024年10月，出口环比1.8%，为过去20年来同期最高，通常而言10月由于节假日影响，出口环比为负，2015-2024年同期均值-3.8%。需求方面，从一系列高频或景气前瞻指标来看，外需或仍具韧性。一是10月主要经济体（美国、欧元区、英国、日本、韩国、中国台湾、俄罗斯、越南、印尼、马来西亚）制造业PMI均值升至50%，9月为49.3%。二是虽然韩国10月出口同比降至3.6%（9月同比为12.6%），但受到美国关税冲击汽车出口以及节假日错位因素的影响，经工作日差异调整后，10月出口同比增长高达14%，显示外需并不疲软。其中半导体是主要拉动。三是截至10月26日当周，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比降至6.6%（9月底四周同比为7.3%），仍处于较高位置。四是分区域看，中国对美国出口或延续低位震荡，但转港贸易或仍具偏强韧性，具有一定对冲效果。对美出口方面，10月31天中国发往美国载货集装箱船舶数量平均同比为-13.6%，略高于9月30天平均同比-14.4%。转港贸易层面，10月31天东盟主要国家港口船舶停靠数同比6.5%，略高于9月30天同比5.6%。 进口方面，基数偏高叠加大宗价格回落，或致进口同比较大幅下滑。从基数来看，去年 10月我国进口环比-3.8%，为过去20年同期第二高点，仅次于2023年10月环比为-1.4%，而2015-2024年同期均值仅有-8%。从高频数据来看，10月RJ/CRB价格指数均值298.6，同比降低至4.9%，9月均值301.8，同比为8.8%。从同步数据来看，1）10月韩国对中国出口同比大幅降至-5.1%，9月同比为0.4%。2）10月中国制造业PMI进口指数跌至46.8%（9月为48.1%），采购量指数跌至荣枯线以下，录得49%（9月为51.6%）。 （四）固投：或偏弱运行 预计1-10月固投增速回落至-0.8%左右。其中，制造业投资累计增速降至3.3%，房地产投资累计增速降至-14.5%，基建（不含电力）累计增速降至0.5%。 对于固投，积极的变化在于政策在资金层面的加力，根据发改委10月31日发布会，“截至目前，在各方面共同努力下，5000亿元资金已全部投放完毕。近期，地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资。其中，新增了2000亿元专项债券额度。” 但，就10月而言，读数或依然偏弱。一方面，地产销售的回落可能影响地产投资，另一方面，存量项目方面，1-9月，本年施工项目计划总投资额累计同比为1.2%，低于前值1.6%，项目落地层面或尚需时间。 （五）地产销售：或偏弱运行 预计10月地产销售面积增速为-15%左右。 从高频数据来看，30大中城市数据，10月商品房成交面积同比为-26.6%，前值为6.7%。从房企层面来看，根据克尔瑞的统计，“2025年10月，TOP100房企实现销售操盘金额2530亿元，环比增长0.1%，同比减少41.9%。累计业绩来看，百强房企实现销售操盘金额25766.6亿元，同比减少16 %，降幅相较于前9月扩大4.2个百分点。” 资料来源：克尔瑞，华创证券 （六）社零：限额以下或有所回升 预计10月社零增速在3.0%左右，其中限额以下商品增速为5%，餐饮为2%，汽车增速为-3.0%，限额以上耐用品（不含汽车）为0%。 影响因素来看： 1）首先是汽车，根据乘联会，“初步推算本月狭义乘用车零售总市场预计为220万辆左右，环比-2.0%，同比