类权益月报：结构化的小风浪

评级及分析师信息 10月，类权益市场经历“TACO-防御-进攻”三个阶段。10月10日晚间，特朗普再提关税威胁。10月13日，市场交易思路以TACO为主，万得全A低开高走。然而TACO思路并未延续，市场随后走向极致防御，万得全A在10月14-20日累计下跌2.34%，同时煤炭、银行等红利品种走强。时至10月底，利好接踵而至，推动行情企稳反弹，AI、半导体等科技题材领涨。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►牛市底色不变，波动源于结构风险 10月权益市场的主要矛盾，是虽然中长期趋势未受扰动，但结构风险凸显，主要体现在两个方面，一是资金交易方向较为集中，潜在买盘被消耗过快。二是股价偏高的个股占 比较多，市场性价比明显下降。在这种情况下，市场对上涨逻辑的要求越来越高，而一旦逻辑不及预期，资金则可能迅速流出，形成类似10月10-20日的下跌行情。下旬，结构风险有所缓释，政策&中美关系修复等利好得以推动行情上涨。►转债：关键时点来临 临近年末需提防转债估值波动。一方面，8月末的转债波动会让一些低风险偏好投资者更加谨慎，另一方面，临近年 末，很多绝对收益机构的考核时点是11和12月末，有部分止盈需求，需要关注估值波动。►策略：牛市或仍有起伏，把握波动带来的机遇 综上，“牛市逻辑不变，结构风险加剧”的主要矛盾仍存，市场难以再现7-8月的单边走强，而更可能延续9-10月的震荡上涨。一旦市场发生大幅调整，上涨空间有望再度打开。 往后看，10月PMI体现出基本面仍然偏弱，资金可能继续参与科技&红利板块。其中，科技仍将是中长期主线，但结构风险难免使其行情波动。若成交集中度和股价较高的个股 占比指标改善，或是增配科技的时机。而当避险情绪酝酿，红利品种可作为熨平波动的工具。结合起来看，上涨时适当增配红利，回调时积极布局主题，或能把握波动带来的机遇。 值得注意的是，11月是一段宏观“真空期”。11月中上旬容易成为市场释放结构风险的窗口期，继续震荡的概率上 升。11月下旬可能进入政策博弈阶段（布局12月政治局会议&中央经济工作会议），消费、地产品种有望阶段性受益。 转债策略方面，正股层面暂缺继续上攻的动力，转债市场投资者也趋于谨慎，估值波动的频率或有提升，见好就收或是更为稳健的思路。与此同时，考虑到未来纯债替代需求将长期存在，且机构转债仓位并不算高，年末的估值波动加 剧期反倒提供了更多的增配时点。风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：从防御到进攻.......................................................................32.牛市底色不变，波动源于结构风险...............................................................53.转债：关键时点来临...........................................................................83.1.估值节奏：关注年末绝对收益兑现需求.........................................................83.2.条款博弈：强赎压力仍存，下修效率减弱.......................................................104.策略：牛市或仍有起伏，把握波动带来的机遇.....................................................124.1.权益：上涨时适当增配红利，回调时积极布局主题...............................................124.2.哑铃配置重启，关注底仓&主题品种...........................................................165.风险提示...................................................................................20 图表目录 图1：10月，市场经历“TACO-防御-进攻”三个阶段.......................................................................................................................3图2：2025年10月，红利相对占优，科技仍有亮点.........................................................................................................................4图3：10月，转债估值在中上旬继续压缩，在下旬有所回升..........................................................................................................4图4：经过7-9月的上涨，市场成交集中度已高于历史偏高经验值.............................................................................................6图5：经过7-9月的上涨，股价偏高的个股占比已明显高于历史偏高经验值............................................................................6图6：10月，底仓类品种重新进入投资者配置视野............................................................................................................................8图7：面对正股回调时，高价转债的估值同样有所承压....................................................................................................................9图8：2022-2023，连续两年的年末估值压缩，让诸多投资者记忆深刻.......................................................................................9图9：临近年末，除了主升浪的2021年和估值低位补涨的2024年，估值压缩时有发生..................................................10图10：权益市场行情维持强势，面临强赎抉择的发行人依然较多.............................................................................................10图11：近期转债强赎博弈难度较高，很难形成有效预期...............................................................................................................11图12：牛市环境下，博弈下修的效率明显降低................................................................................................................................11图13：10月，转债下修收益显著较低.................................................................................................................................................12图14：9-10月，市场处于“结构风险释放-主线逻辑推动反弹-结构风险加剧-风险再度释放”的循环.......................13图15：10月制造业PMI拆分，生产拖累最大，其次是新订单....................................................................................................13图16：红利板块拥挤度仍不算高...........................................................................................................................................................15图17：2025Q1-3，钢铁、有色、非银、科技品种归母净利润同比显著增长...........................................................................15图18：转债价格中位数近期重回130元以上.....................................................................................................................................16 表1：各价位转债估值仍处于历史高点...................................................................................................................................................5表2：大涨之后的缩量回调，缩量比例基本处于50%-70%附近，平均值为60%.........................................................................7表3：10月下旬，利好接踵而至...............................................................................................................................................................7表4：两个结构风险指标的见底，通常是行情反弹的先行信号...................................................................................................14表5：短期内值得关注的十大转债（2025/10/31）..........................................................................................................................16表6：红利板块相关转债（2025