开源煤炭中国神华交流会20251104

参会者：开源研究员1 、煤炭产量与外购煤分析•Q3产量表现：从产量表现看，公司Q3产量环比上行，即Q3较Q2 产量增长。当前市场存在减产量、抬价格现象，全市场量下滑，但上市公司季度或月度经营数据显示，其产量普遍未减反增，与全市场减产背离。原因在于上市公司煤矿多为行业内先进优质煤矿，产能核查影响小；内蒙等地产能核查结果显示，超产煤矿以私营、民营为主。 开源煤炭|中国神华交流会参会者：开源研究员+IR 1 、煤炭产量与外购煤分析•Q3产量表现：从产量表现看，公司Q3产量环比上行，即Q3较Q2 产量增长。当前市场存在减产量、抬价格现象，全市场量下滑，但上市公司季度或月度经营数据显示，其产量普遍未减反增，与全市场减产背离。原因在于上市公司煤矿多为行业内先进优质煤矿，产能核查影响小；内蒙等地产能核查结果显示，超产煤矿以私营、民营为主。因此，上市公司按核定产能合规生产特征突出。 •外购煤量变化：公司全年外购煤计划完成不及预期。上半年需求不佳、价格下跌，外国煤外销难；三季度价格向好，但受内蒙、陕西坑口因素影响，外购煤收煤难，导致外购煤量欠进度。截至前三季度，外购煤欠计划明显。四季度公司将尽量安排外购煤，但能否追平年度计划不确定，取决于市场情况。 2、长协机制与履约情况•长协基准价展望：长协机制已使用多年，2022 年启用新机制，综合考虑煤炭生产成本上升、供需变化及煤电企业成本利益等因素。当前基准价675元/吨，经多方面调研，有数据支撑。近年来，煤炭开采深度和难度提升，开采成本上升，绿色转型和智能化建设使煤矿投入加大，资源获取价格上涨，煤炭综合成本显著提高。2025年二季度煤价快速下行，降至650元/吨以下时，部分煤企主动减产。因此，长协基准价调整概率不大。 •长协履约率：2025年5 – 7月，现货与长协价格倒挂，央企长协价低，现货价更低。公司一季度和三季度长协履约率超100%，二季度部分时段倒挂，履约率略有下降，但满足发改委90%考核要求。 •月度长协调整：公司月度长协执行范围宽泛，且持续调整。2024年7月起，公司持续调整口径，此前按合约周期或惯例销售方式执行，目前年度长协核算含非电煤、外购煤年度长协等。2025年起，公司陆续梳理口径，调整坑口与销售集团销售方式分类。受此影响，2025年单独数据因口径不一致，同比或季度比较仅供参考。公司正推动销售集团系统梳理数据，预计年底数据或有变化，但形成可比数据仍需等待。 3、煤矿建设与产能规划•在建煤矿进展：新街一井和新街二井于2025年正式开工建设，两矿合计产能1600 万吨，建设进展顺利，计划2029年建成投运。太阳沟煤矿核定产能1000万吨，预计2028年四季度开始产煤。新街三井和新街四井各600万吨产能，目前处于前期勘探阶段。碳转彩项目尚未核准开工，审批存在不确定性。此外，公司正推进向集团公司控股股东收购新疆、陕西、内蒙的部分煤矿资产，合计产能超过1亿吨，争取2025年12月或2026年一季度形成详细方案并交流。•产能指标与投资：在建的三个煤矿均已具备产能指标，指标来源包括早期购买及其他矿让出的指标。新街一井和二井总投资300亿，两矿开采深度超过700米，采用斜井井工（井工矿）方式开采，投资包含洗煤厂建设。煤矿投资规模因资源赋存条件、开采方式等差异较大，不同煤矿间投资存在显著区别，难以统一界定合理投资标准。 4、专项储备与成本变化•专项储备构成及计提变化：专项储备主要包括安全生产费和维简费。其中，安全生产费近年来变化较大，自2022 年底起上调了煤矿安全生产费标准，且发电企业也开始计提。公司煤矿基本按高标准计提，自2025年起部分煤矿达暂停计提标准，计提煤矿数量减少，计入成本的计提量下降，国际与国内准则在专项储备上的差异缩小。 •成本影响分析：截至2025年第三季度末，公司专项储备金额为262亿。单看第三季度，生产成本中其他成本环比涨7元，因安全生产费计入其他成本；三季度与二季度其他成本基本持平，增长主因是部分矿区征地搬迁补偿费用上升。此外，三季度人工成本环比二季度略降，2025年成本主要变化因素在安全生产费和人工成本。 5、电力业务表现与展望 •三季度电力利润表现：三季度电力板块业绩环比上升，主要有两方面原因。一是业务量增长，三季度发电量环比二季度上涨约151亿度，涨幅约1/3，季节性因素推动增长。二是成本端优化，燃料成本因传导滞后环比下降，且三季度加强成本管控，人工成本也下降。展望四季度，因季节性条件变差，燃油成本或上升、发电量或受影响，预计业绩环比下降，难延续三季度盈利表现。 •明年电价区域预期：明年电价区域分化明显。前期降价多的东南沿海省份，及新能源发展快、电力现货试点成熟区域，电价下降空间有限；叠加明年容量电价补偿比例上调，预计电价平稳或小降。其他新能源增长快、现货市场推进的省份，电力竞争或加剧，此前稳定省份后续或面临降价压力。整体看，明年火电板块利用小时和电价或 下降。 6、分红政策与资产收购•中期分红情况：2025年中报分红比例达79%，高于2024年全年约75% 的分红比例及前年实际分红比例，同时高于公司承诺的分红下限及同行业其他公司中期分红做法。此次高比例分红具有明确背景：公司当时正在启动收购控股股东大规模、高金额资产，市场及部分股东担忧此次收购会影响后续分红，因此中报分红有意识地回应了这一担忧，展现了较大的分红力度。公司近年来执行稳定的高回报、高分红政策，强调可持续性。从全年来看，公司整体分红政策预计延续此前略高于承诺下限的做法，分红比例70%-75%的概率较大，最终年度分红方案将由董事会在年报发布时决策，特殊情况下可能提高至79%，但大概率延续前期做法。 •资产收购逻辑：收购控股股东资产的核心逻辑包括多方面：一是实质性解决集团公司与上市公司之间的同业竞争承诺问题；二是响应增强上市公司做强做优、提升规模与保障支撑能力的要求，增强产业链一体化协同运营能力；三是响应证监会关于并购重组的政策要求。从盈利特征看，上市公司现有资产ROE约14%，收购资产ROE约10%，收购资产盈利但盈利能力低于上市公司现有资产。外部获取同类资源存在较大难度，当前形势下通过外部收购或挂牌取得资源价格高昂，而此次收购的资产与公司资产分布具有协同性，可利用公司运输网络、销售网络统一调度，提升运营效率，对公司后续增量发展、提升利润水平、增厚股东EPS及回报能力均有积极意义。尽管收购资产ROE低于上市公司现有水平，但获取如上市公司体内高收益水平的项目难度较大，因上市公司前期在低价获取资源、政策扶持等方面具有优势。 7、铁路运输业务分析•铁路运价机制：公司铁路运价经发改委备案，不分品类执行一致价格，整体稳定。2025 年上半年，响应疆煤外运优惠政策，部分路段部分时段有运价优惠，其他基本平稳。反向运输定价，公司权限内可下浮，2025年政策未变，整体运价平稳。 •反向运输量：当前反向运输年运量4000 – 4500万吨，公司总运力约3亿吨，占比约15%。目前占比不高，但增速尚可。 8、行业产能退出展望• 产能退出趋势：未来可能从去产量过渡到去产能，结合碳达峰、碳中和政策推进，煤炭产能将达峰并退出。产能退出具体阶段为达峰后有较长平台期，之后逐步下降和退出。目前未听闻有强制性产能退出政策。 Q&A Q：市场政策消息显示减产抬价，但公司Q3产量环比上行，且上市公司普遍未减产反而产量上行，与全市场减产不对应的主要原因是什么？ A：主要原因在于上市公司煤矿多为行业内先进、优秀产能，在产能核查过程中受影响较小；而市场减产主要影响的是私营、民营煤矿，此类煤矿在行业中产量占比相对较低，因此上市公司整体未受显著影响。Q：外购煤量下滑的原因是什么？四季度能否完成全年外购煤计划？ A：外购煤量下滑主要受市场变化影响：上半年需求疲软、价格快速下跌导致销售难度增加；三季度虽价格回升，但受 内蒙、陕西等地坑口因素影响，外购煤收购困难，整体外购煤量未达进度。四季度公司将尽量安排外购煤，但能否完成 全年计划需视市场情况而定，目前前三季度欠计划情况显著，存在无法追平的可能性。Q：年底的煤炭交易大会对下一年长协机制有何展望？ A：销售订货会通常于11月中下旬启动。长协机制已实施多年，自2022年起的新机制综合考虑了煤炭生产成本上升、供需变化及煤电企业成本与利益等因素。当前基准价675元/吨基于多维度调研数据支撑，近年来煤炭开采深度与难度 增加推高开采成本，绿色转型与智能化建设加大煤矿投入，资源获取价格上涨，综合生产成本显著提升。从煤企角度观察，今年二季度煤价快速下行至650元/吨以下时，部分煤企出现主动减产行为，预计长期基准价调整概率较低。签约比例与履约要求可能根据市场供需调整，最终以发改委2026年相关文件为准。 A：公司一季度与三季度长协履约率均超过100%；二季度在部分倒挂时段履约率略有下降，但仍满足发改委考核要求。Q：5-7月现货与长协价格倒挂期间，长协履约率是否能达到100%？全年前三季度长协履约比例整体情况如何？国家 对长协履约比例的考核要求是多少？ A：5-7月现货与长协价格倒挂期间，长协履约率有所下降，但仍满足发改委考核要求；一季度与三季度长协履约率均超过100%。国家对长协履约比例的考核要求为90%。 Q：下一年与下游企业签订长协量时，是否会考虑今年违约部分？ A：今年长期缺约量与去年基本持平，对超范围履约违约的客户设有考核条件。煤炭企业年度签约量要求基于自有资源 量或产量的一定比例，近年变化主要体现在是否强调动力煤属性；发电端用户则参照上年需求量或签约量约定。Q：公司月度长协的执行情况如何？ A：公司月度长协统一范围较宽泛，执行口径持续调整。自去年7月起，公司对年度长协中包含的非电煤年度长协、外 购煤年度长协等核算口径进行调整；今年起进一步梳理相关口径，并调整坑口与销售集团的销售分类方式，导致今年数 据因口径不一致仅作参考。 Q：公司年底发布年报时，能否呈现更清晰的可比口径数据？ A：相关工作仍在推进中，由于涉及企业较多，且涵盖销售端、业务端、前端等多环节，叠加外购煤管理差异，目前正 组织销售集团进行系统性梳理，预计年底数据将有所调整，但形成可比数据仍需进一步等待。Q：当前销售的煤炭中供给中国神华内部电厂的数量是多少？ A：当前内部自供电厂的煤炭量约为七八千万吨。 Q：中国神华当前销售的煤炭中供给内部电厂的规模及这部分自供煤的来源情况如何？ A：当前中国神华内部电厂自供煤炭规模约为七八千万吨，这部分自供煤包含外购煤，具体外购情况与各电厂所处位置 相关。 Q：煤矿成长性方面，新疆一井、二井，太阳沟煤矿，新街三井、四井及收购集团资产的煤矿项目的具体投产时间及进 展如何？ A：新疆一井与二井今年正式开工建设，合计产能1600万吨，建设进展顺利，计划2029年建成投运；太阳沟煤矿核定产能1000万吨，预计2028年四季度开始产煤；新街三井、四井各600万吨产能，目前处于前期勘探阶段，正推进碳 转彩工作，尚未核准开工，审批存在不确定性；公司向集团控股股东收购的新疆、陕西、内蒙等地煤矿资产合计产能超1亿吨，项目持续推进，争取12月或明年一季度发布详细方案。 Q：当前在建的新疆一井、新疆二井及太阳沟煤矿投产前是否需要进行产能指标置换？目前是否已获得相关产能指标？ A：当前在建的新疆一井、新疆二井及太阳沟煤矿已获得相关产能指标。Q：公司在建的三个煤矿的产能指标是通过置换获得，还是由国家新批的？ A：三个煤矿的产能指标部分通过早期购买获得，部分由其他矿让出，目前均已具备产能指标。 Q：新街一井、二井总投资300亿元，而行业标准单吨投资约1000元，为何该项目投资额及单吨投资高于行业标准？A：煤矿投资差异主要受资源赋存条件、开采方式等因素影响，部分煤矿投资甚至高于新街项目。新街一井、二井开采深度超700米，采用斜井井工方式开采，总投资包含洗煤厂建设。公司根据实际资源条件确定开采及投资方式，由于不同煤矿资源条件、