主品牌Q3增速转正，新业态平稳发展

2025年11月03日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025三 季 报 业 绩，经 营 表 现稳 健：公 司2025年 前 三 季 度 实 现 营业 收 入156亿 元 ，同 比 增 长2.23%，归 母 净 利 润18.62亿 元 ，同 比减 少2.37%，扣 非 净 利 润18.16亿 元 ， 同 比 增 长3.86%。其 中 ，Q3单 季 度 实 现 营 业 收 入40.33亿 元 ， 同 比 增 长3.71%， 归 母 净 利 润2.82亿 元 ， 同 比 增 长3.95%， 扣非 净利 润2.50亿 元 ， 同 比 增 长4.06%，Q3经 营 环 比 改 善。 海澜之家（股票代码：600398） 推荐维持评级 分析师 ⚫线 下 门 店 持 续 优 化 ，直 营 收 入 贡 献 明 显：分 品 牌 看 ，公 司前 三 季 度海 澜 之 家系 列/海 澜 团 购/其 他 品 牌 主 营 业 务 收 入 分 别 为108.49/18.82/24.13亿 元 ，分 别同 比 变 动-3.99%/+28.75%/+37.19%， 其 中 主 品 牌Q3单 季营 收 同 比+3%， 全年 内 增 速 首 次 转 正 。团 购 业 务 延 续 高 增 ，其 他 品 牌 高 增 长 主 要 系 阿 迪 达 斯FCC及 京 东 奥 莱 等 新 业 务 贡 献 。 分 渠 道 看 ，25Q1-Q3直 营/加 盟 及 其 他 收 入 分 别 为39.15/93.48亿 元 ，同 比 变 动+17.64%/-3.94%，公 司 持 续 优 化 线 下 门 店 ，加 大购 物 中 心 直 营 店 拓 展。截 至三 季 度末 ， 海 澜 之 家 主 品 牌 直 营/加 盟 及 其 他 门 店分 别 为1583/4101家 ， 较 年 初 净 变 动+115/-264家 。线 下/线 上 渠 道 收 入分 别为120.52/30.93亿 元 ， 同 比变 动+6.5%/-3.3%。公 司 通 过 授 权 代 理 阿 迪 达 斯FCC系 列 产 品 持 续 深 耕 运 动 领 域 ，同 时 重 点 发 力 京 东 奥 莱 新 业 态 ，截 至25Q3末 ， 京 东 奥 莱 门 店 数 量 达46家 ， 三 季 度 以 来 开 店 节 奏 边 际 提 速。 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫毛 利 率 结 构 分 化 ， 净 利 率 基 本 稳 定：公 司前 三 季 度整 体 毛 利 率为45.17%，同 比提 升0.58pct。 其 中 海 澜之 家 系 列/海 澜 团 购/其 他 品 牌 毛 利 率 分 别 为47.68%/40.56%/44.26%，分 别 同 比 变 动+2.35/-6.65/-9.01pct。主 品 牌 毛 利 率提 升 主 要 受 益 于 高 毛 利 的 直 营 渠 道 占 比 提 升，其 他 品 牌 毛 利 率 下 滑 主 要 系 新 开展 的 京 东 奥 莱 等 业 务 结 构 性 影 响 。 费 用 率 方 面 ， 前 三 季 度 销 售/管 理 费 用 率 分别 为22.59%/4.76%，同 比 变 动+0.62/-0.04pct，归 母 净 利 率为11.94%，同 比下 降0.56pct，Q3单 季 归 母 净 利 率 为7%，同 比 基 本 持 平 。截 止25Q3末 ，公司 存 货 同 比减 少6.6%至115.2亿 元，存 货 周 转 天 数 同 比 增 加25天 至371天 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 主 品 牌 基 本 盘 稳 固 ，高 股 息 提 供 充 足 的 安 全 边 际 。FCC、京 东奥 莱 等新 业 务 随 着 开 店 加 速 ，有 望 逐 步 贡 献 业 绩 增 量。考 虑 到公 司 近 期 实 际 经营 情 况，我 们下 调公 司2025/26/27年EPS预 测0.51/0.55/0.62元至0.47/0.51/0.55元， 对 应PE估 值为13/12/11倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：竞 争 加 剧 风 险 ； 存 货 管 理 及 跌 价 风 险 ；新 业 务 运 营 及 管 理 风 险 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【 银 河 纺 服 】 公 司 点 评_海 澜 之 家(600398.SH)_Q2主品牌改善，新零售业务有序推进2.【银河纺服】公司深度_海澜之家(600398.SH)：折扣零售兴起，新业态孕育而生 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn