11月信用，有点鸡肋

评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 负债端稳定的产品可能是10月信用债久期品种的重要买盘。一方面，摊余成本法债基10月打开规模较大，约534亿元，封闭期3年以上产品占比61%，部分摊余成本法债基打开后再配置策略或发生变化，从利率风格变为信用风格，增加了3-5年中高评级信用债投资，债基背后的投资人可能也从银行自营变为理财。另一方面，3-5年低评级信用债表现也不错，主要是券商资管封闭期1-3年的产品在买，拉久期的同时也适度下沉。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cn 展望11月，央行买债提供较强稳市预期，利率下行概率更大。资金面可能受地方债发行放量的扰动，但央行呵护态度未变，或整体平稳。不过信用债中短久期信用利差性价比偏低，可能制约其行情表现。 我们采用两种方式观测信用利差潜在的压缩空间，一是信用利差距离均值-2倍标准差的位置。中短票AAA和AA+ 5年以内信用利差仅高于均值-2倍标准差1-4bp，城投债AA 1Y和3Y仅高于均值-2倍标准差3bp，AA(2) 1Y和3Y仅高于均值-2倍标准差4-5bp。二是信用利差距离2025年以来最低点的位置。中短票AAA和AA+ 5年以内信用利差距离2025年以来最低点大多只有1-2bp空间；城投债AA和AA(2) 1Y和3Y信用利差距离最低点仅0-1bp，而5Y信用利差距离最低点还有7-8bp空间。总体来看，目前高评级5年以内、中低评级3年以内信用利差潜在压缩空间较小，性价比偏低。 11月信用债可能跑输利率债，对于负债端不稳定的账户，可以适当降低信用债仓位，调整为利率、二永这类流动性好的久期品种。例如，4-5年大行二永相比普信债还处于超跌状态，利率下行背景下做交易也相对占优。10月31日相比7月7日，4-5年大行资本债收益率大幅上行20-35bp，与同期限高等级中短票之间的相对利差走扩11-23bp。按照10bp的税负影响测算，7月上旬以来4-5年大行资本债依然比同期限中短票多调整5-14bp。 与此同时，负债端稳定的产品仍有配置需求，或有利于3-5年信用债行 情表现。11月 摊余成本法债基打开规模保持高位（727亿元），封闭期3年以上产品占比50%，其他资管产品在11月净买入信用债规模通常也较大，二者对3-5年信用债或仍有需求。对于负债端稳定的账户，可优选中高评级3-5Y较陡峭的主体，通过骑乘增厚持仓收益。我们筛选出隐含评级AA及以上，3-5年公募债存量 15亿以上、收益率2.1%以上、3-5年相比2-3年斜率0.12以上的部分主体，供投资者参考。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.把握4-5年大行二永交易机会，优选中高评级3-5Y较陡峭的主体...................................42.城投债：净融资转正，中长久期、低评级明显修复................................................93.产业债：供给增加，收益率全线下行..........................................................144.银行资本债：净融资同比下降，成交情绪明显回暖...............................................175.风险提示.................................................................................20 图表目录 图1：各类型机构周度净买入不同期限信用债规模（亿元）...........................................................................................................5图2：摊余成本法债基每月打开规模（亿元）.....................................................................................................................................5图3：中短票AA+3Y信用利差已经逼近均值-2倍标准差................................................................................................................6图4：2025年10月，城投债各期限品种发行利率全线下行（%）...........................................................................................10图5：二级资本债月度发行净融资........................................................................................................................................................18图6：银行永续债月度发行净融资........................................................................................................................................................18 表1：10月，信用债单边净买入规模明显上升，且1-3年、3-5年成交占比上升...................................................................4表2：各品种信用利差距离2025年以来最低点、均值-2倍标准差的位置.................................................................................7表3：7月上旬债市调整阶段以来，银行资本债相比普信债明显超跌..........................................................................................8表4：隐含评级AA及以上，3-5年公募债存量15亿以上、收益率2.1%以上、3-5年相比2-3年斜率0.12以上的部分主体.......................................................................................................................................................................................................9表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.........................................................................................................................11表6：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................11表7：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................13表8：城投债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................................................14表9：10月，综合、公用事业和非银金融行业净融资规模较大（亿元）................................................................................15表10：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）...........................................................................................................................15表11：各行业公募产业债收益率变动（bp）....................................................................................................................................17表12：2025年10月，银行资本债收益率及利差变动..................................................................................................................18表13：2025年10月银行资本债成交笔数环比减少，成交情绪明显回暖...............................................................................19表14：2025年10月城商行成交情绪也明显回暖，二级资本债成交拉久期..........................................................................20 1.把握4-5年大行二永交易机会，优选中高评级3-5Y较陡峭的主体 10月债市，中美关税冲击下收益率“下台阶”，随后受关税博弈、债市赎回费率新规影响，利率波动加剧，27日央行官宣国债买卖操作重启，债市预期明显改善。机构开始愿意为短端品种提供更优报价，长端品种虽面临止盈行为带来阻力，但其收益率仍在积极情绪中呈现下行趋势。10年国债个券已普遍走出了较为明显的“头肩顶”形态，或许也指向利率基本完成筑顶过程。 信用债表现优于利率债，信用利差全线收窄，前期调整幅度较大的中长久期、低评级品种明显修复。10月31日较9月30日，城投债3-10Y AA及以上、1-5YAA(2)和AA-收益率大幅下行15-28bp，1Y AA及以上品种表现相对落后，收益率下行幅度在9-13bp之间。信用利差方面，5-7Y AAA、3-5Y AA+和AA、1-5Y AA(2)和AA-强势修复，利差收窄幅度均在12bp以上，而1Y AA及以上信用利差仅收窄7-11bp。 10月，信用债买盘力量明显增强，且1-3年、3-5年成交占比上升。10月连续三周信用债单边净买入规模在100