风险缓和叠加政策宽松股指新高、期债反弹

方正中期金融期货与期权2025年11月报告 风险缓和叠加政策宽松股指新高、期债反弹 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2025年11月1日 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 股指期货长期趋势——沪指长期走势分析 •沪指曾长期位于2008年后出现的大三角形整理中。压力线：2007年10月6124点；2015年6月5178点。支撑线：2005年6月998点；2013年6月1849点。2019年初、2020年3月、2022年10月，沪指均在该趋势线获得支撑。2023年末至2024年初、2024年中两次跌穿该支撑，该支撑的有效性减弱。 •上述压力线尚未失效，位于3900-4000点一线，仍是指数面临的关键中长期压力带。在未出现重要基本面变动刺激的情况下，技术上看高位震荡延续的可能性较大。 国债期货长期趋势——长期利率周期分析 •此前长期逻辑：名义增长中枢↓+基准利率趋势↓+流动性梗阻下的资产荒=牛市•2025年继续警惕阶段调整风险：政策预期压力（7月反内卷）、债券供给压力（H1）、经济反弹压力（Q3、名义增速）。 9月以来股指、国债市场整体走势与影响因素回顾和未来展望 •9月以来，国内经济修复速度继续放缓，基本面关键依然是需求，特别是内需情况，消费稳定、投资走弱、外需仍是风险，通缩风险缓和。政策支持仍有待加速。四中全会和十五五规划建议有短期影响。央行重启国债买卖则对债市有明显利多。同时海外风险尤其是中美博弈是影响市场对主因，并在10月末结束。下一个时间节点是11月后期至12月的明年经济政策和多个重要会议预期。 •长期来看，基本面风险尚未彻底消除，企业盈利预期、政策宽松节奏和外需变动、国内投资改善节奏等是关键。而在债市方面，长期核心正转向通缩缓和后名义增长速度反弹风险。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 CONTENT目录 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 中美领导人10月会晤成果 出口管制 关税 海运 其他方面 •美国取消以芬太尼问题为借口对中国加征的10%关税。•对中国加征的24%关税延期一年。•中国采取的对等反制措施也相应取消或延期。 •美方暂停实施9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。•中方暂停实施10月9日公布的出口管制措施一年。（暂停稀土出口管制） •芬太尼禁毒合作。•扩大农产品贸易。（中国买美豆）•相关企业个案处理。（TIKTOK等） •美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。•中方相应暂停实施针对美反制措施一年。（双方暂停征收港口费） 经济增长逻辑转变全年增速目标能实现 •2024年实际GDP同比5.0%。2025Q1GDP增速维持5.4%，Q2增速5.2%。H1增速5.3%，超全年目标。•2025年H2经济逻辑转变：H1增量（实际增速高+通缩扩大=名义增速承压）→H2价格（名义增速修复，实际增速可能回落）。•分项：消费修复（补贴政策、商品消费↑、收入未启动）；基建稳定（稳投资、稳经济关键）；制造业投资增长（经济转型和升级、融资成本↓）；房地产偏弱（下游改善、上游偏紧、大方向↓）；外需仍有风险（全球经济、地缘政治）。•节奏上看，库存周期反复，但政策推动的价格逻辑生效，总体接近被动去到主动加。•预计全年5%经济增速目标能够实现，且政策不会退坡。经济运行节奏上看，增速可能逐步放缓。政策焦点转向价格治理。 国内政策、外部风险双重影响下库存周期快速切换 •2023年PMI显示经济逐步好转，总需求缓慢回升，行业先分化后开始收敛。库存周期经历主动去H1→被动去H2。 •2025年受国内政策和外部风险冲击，年内库存周期切换较快且并不典型。Q2开始外需造成供需大幅波动，Q2从被动去迅速切换至主动加，Q4又转向被动加和主动去。 实际工增和价格反弹共同推升名义工增 •总体上看，9月名义工增同比明显加速，价格跌幅收窄以及实际产出加速均有显著带动。季调环比增速也明显上升。企业部门整体营收和利润改善速度加快。产销率略好于季节性，出口交货值明显超季节性上升。 •主要行业产值看，延续上游弱、中下游强态势。主要原材料产量方面，乙烯、十种有色金属、粗钢产量均下行，水泥产量反弹。发电量季节性回落。装备制造业方面，汽车、机床、工业机器人产量均有明显上升。集成电路产量反弹，电脑、手机产量季节性回升。情况表明， “反内卷”政策影响有所减弱，原材料制造业转向稳定。中游装备制造业表现强势。下游消费品制造业变动不大。并且产出转型、经济转型速度有所加快。 •情况表明，产出增速加快与PMI等数据表现一致。“反内卷”政策对供给约束减弱后，供需关系改善暂时改善有限，主要需求恢复依然不足，投资、外需均有风险。库存周期角度看，价格带动主动加有所显现，但持续性待观察。 低基数下出口增速反弹继续关注关税风险 •海关数据显示，9月进出口同比增速均加快，出口方面低基数产生一定影响，出口稳、进口增导致贸易顺差回落。 •出口结构差异进一步放大，半导体、汽车等新兴行业强势不改，劳动密集型产品延续下行，仍反映中国产业升级、出口商品转型的大趋势。背后还有传统商品需求回落、产能外移的情况。 •进口金额增加或主要源于国内补库需求（大宗原材料进口量以及9月PMI已经有所显示）。后续增长的持续性则需要等待国内需求尤其是投资端启动确认。 •9月出口增速回升与主要国家PMI反弹、集装箱吞吐量维持高位、其他外向经济体出口增速均修复等情况表现一致。出口增速上升但实质增量持稳。10月特朗普威胁对华再加征100%关税，中国抢出口、美国抢进口或有利于短期出口稳定。同时四季度是美国传统消费旺季，备货需求也带来一定支持。 •我们依然强调，今年以来美国对华和对其他国家关税分别增加30%和10%以上，未来关税不确定性仍在。前期预防性加库存的表观需求前置对后期出口也存拖累隐忧。中长期看，全球经济周期性下行压力和风险未扭转，外需总体仍存不确定性。 基建边际修复但对冲总投资下行压力有限 •总体上看，8月固投延续走弱，基建、地产、制造业投资负增长幅度均扩大。 •基建同比走弱但边际企稳符合预期。往后看，四季度政府净融资并不低，结合前期偏低的投入，以及提前下达的存量财政空间，资金对基建的支持仍待进一步显现。但高基数问题仍将压制同比读数。全年来看，基建投资仍是稳经济、对冲外部风险的重要力量。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定逻辑不变。“反内卷”政策对企业追加产能和投资的压力下降，“挤出效应”也在减弱。但“两重”下半年以来增速放慢存在较大拖累。同时继续警惕外需风险对制造业投资（以及预期）仍存不利影响。 •地产行业资金链自下而上逻辑二季度后期加速走弱并延续至今。中游资金面改善结束，对上游带动转为压力，并对市场信心造成负面影响。政策层面维持定力，以局部、定向调整为主。环比来看，地产短期持续走弱后，暂时处于季节反弹阶段，但高度相对有限，且同比压力仍较大，未来四季度情况或类似。长期看，人口回落、城市化转向平稳等影响下，地产难以重回上行周期。 消费增量稳定高基数下同比读数仍有压力 •总体上看，9月社消同比继续走弱，但环比符合季节性。 •消费总体和分项同比变动多数与基数波动有关。餐饮收入为代表的服务消费走弱值得关注，线上消费补贴持续降温或存在一定影响。商品消费受到财政补贴支持下降后增速持续放慢趋势不变。三季度以来的商品消费的特点——必需品消费稳定，改善型消费和大型耐用品消费走弱情况有所改善，尤其是和财政补贴相关的汽车、数码消费随着最后一批补贴资金下发而转好。但房屋销售持续走弱对地产下游链条商品拖累延续（尤其偏新屋的建材家具等）。 •我们仍强调，消费结构正发生一定变动，即商品需求前置后增长放慢。往后看，十一假期至双十一购物季期间消费或延续稳定趋势。但四季度消费增量的高基数仍不利于同比读数。未来政策看点仍是服务消费刺激力度和节奏。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。而三季度居民收入仍在惯性减速，因此促进收入增长政策也将是重点。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 CPI跌幅略有收窄核心CPI上行趋势不变 •总体上看，9月CPI环比增速回升，叠加基数下降，同比小幅改善。主要分项情况显示，食品拖累程度减弱，并超过服务增速放慢的拖累作用，能源商品拖累略有扩大。包括核心CPI在内多数同比更多受到低基数影响。 •食品价格加速上涨，主要是鲜果价格新涨价因素带动，其他分项持稳或小幅上涨，季节性因素为主，同时低基数对同比推升明显。此外，近期猪肉价格波动明显减小，对食品价格影响下降。 •非食品方面，核心商品仍受“反内卷”政策的持续影响，上游原材料价格上涨可能也存在传导作用。核心服务更多以季节性走弱为主。能源价格回落则受到输入性因素影响。 •10月以来情况显示，水果涨幅扩大、蔬菜跌幅扩大，猪肉价格走低。非食品中能源价格重心或继续下移。但核心服务或呈现季节性上涨。预计10月CPI环比小幅回落，但基数进一步下移，同比增速跌幅收窄。长期来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。 低基数作用继续推动PPI同比跌幅明显收窄 •PPI环比持平，基数维持低位继续推动同比跌幅收窄。价格对企业名义产出、营收和利润同比的拖累继续明显减弱，但PPI与PPIRM差值回落，生产者利润改善趋势有所放缓。 •9月以来行业PPI逻辑变动不大，基本延续此前趋势。上游受益相对更多的状况不变。“反内卷”政策余温尚在，国际大宗商品价格震荡为主，因此价格指标虽未下跌，但新涨价因素也不足。而终端需求偏弱对下游制造业负面影响未变，仍有待政策支持以改变。 •10月大宗商品价格分化进一步增加，原油等重心下移，有色重心继续上移，黑色相对稳定，对行业PPI将继续产生加速分化的影响。同时前期低基数情况改变，对同比读数支持下降。因此预计10月PPI环比仍在0附近，叠加基数回升来看，同比跌幅收窄幅度明显放缓。长期来看，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。 广义社融和广义流动性增速 •2019年12月央行口径调整后（绝对数量和口径调整前可能有差异）：•2017年之后，广义社融存量=央行口径社融存量•2017年之前，广义社融存量=央行狭义社融存量+政府债券托管量•广义流动性=广义社融存量+外汇占款 全国公共财政总体收支情况 •9月全国公共财政收入和支出同比增速均有反弹，分别上升至2.58%和3.08%。 •边际上看，财政收支差额加速下行，净支出明显超过季节性。 •财政收入和支出同步上升，同时支出上升更多，尤其是地方支出从前期低位回升，带动财政赤字增量显著，对经济支持有所恢复。 2025年10月四中全会公报简评 总体形势与任务目标 •全会认为十五五期间为“我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，相较于对十四五时期判断“重要战略机遇期”更加谨慎。•全会一般不涉及具体经济目标制定，仅提及“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”（后期《纲要》有具体安排）。我们估算，如