贵金属：今冬蛰影藏幽意，明春芳华绽可期

贵金属：今冬蛰影藏幽意，明春芳华绽可期 有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑 行情回顾-黄金 •10月全球黄金市场加速上行，而后冲高回落，月线收出长上影线，但依旧录得上涨。•沪金主力合约一度涨破1000元/克整数关口，伦敦金一度逼 近4400美元/盎司。黄金本轮以史诗级的上涨速度从3300美金/盎司涨到4300美金/盎司，用时不到2个月，杠杆资金流入明显，使得做多黄金的交易拥挤度一度超过美国科技股，黄金自身已具备风险资产特征，如此陡峭的上涨斜率注定无法持续。•进入10月下旬，市场对关税的担忧有所缓解，全球股市均表 现坚挺，市场风险偏好回升。俄乌达成和平协议的曙光出现，高市早苗当选日本首相，日元兑美元走弱，美元指数被动走强，反弹至近期高点。黄金市场迎来自2013年以来最大的单日暴跌，伦敦金日跌幅超过6%，这对于黄金这样规模体量的资产来说实为罕见，伦敦金连续下破4000美金和3900美金关口，累计回调幅度一度超过10%，超过今年清明节期间的跌幅。•本轮下跌更为直接的原因是对前期过快上涨的技术性修正。 价格是基本面很重要的部分，即便再好的资产也需要有好价格才有配置价值，无论金银牛市逻辑多么顺畅，短期涨幅巨大后必然面临技术性修正，止盈盘获利离场。期货市场剧烈调整的同时，现货市场却相对波澜不惊，全球最大黄金ETF持有量在10月下旬累计下降不足2%，显示出现货市场对黄金未来走势依旧偏乐观。 行情回顾-白银 •10月全球白银市场加速上行，创出历史新高后回落，月线收出长上影线，但依旧录得上涨。•沪银主力合约一度涨破12000元/kg整数关口，持续刷新上市 以来新高，伦敦银一度逼近55美元/盎司，突破2011年创出的历史高点，50年的“杯柄结构”形成。白银本轮上涨力度较黄金更为猛烈，年内累计涨幅一度超过80%，是今年全球大类资产中回报最好的资产没有之一。•白银本轮起始于8月底的主升浪，周线录得罕见的九连涨，进入9月下旬后上涨加速，一个月内累计涨幅超过20%。本轮上涨的驱动力除了跟随黄金外，白银自身现货流动性的紧张是更为直接的原因。伦敦现货市场从9月开始出现供不应求，使得伦敦银兑纽约银一度升水超3美元/盎司，伦敦银租赁利率更是一度飙升至30%以上，史上极为罕见，上次如此大的现货升水幅度还要追溯至上世纪亨特兄弟操纵银价时期。•巨大的套利机会引发纽约银通过空运的方式流入伦敦市场，10月中旬后，伦敦银相较于纽约银的溢价开始下降，租赁利率从高位逐步回落。现货流动性紧张的缓解叠加黄金价格的猛烈回调，白银价格开启短期快速下跌。伦敦银单日跌幅超8%，沪银在10月下旬几乎抹去国庆后涨幅。•本轮下跌更为直接的原因是对前期过快上涨的技术性修正。价格是基本面很重要的部分，即便再好的资产也需要有好价格才有配置价值，无论金银牛市逻辑多么顺畅，短期涨幅巨大后必然面临技术性修正，止盈盘获利离场。现货市场情绪波动相对较小，SLV白银持有量在10月下旬累计下降不足4%，当前伦敦银较纽约银仍有一定溢价，说明白银现货紧缺的矛盾并未从根本缓解，未来价格新一轮的上涨仍有潜在驱动。 制造业回流将导致美元储备货币地位的下降 •美元指数年初以来逆市场共识下行，一度跌破97关口，虽然10月出现阶段性反弹，一度临近100整数关口，但美元中长期走弱的市场共识被进一步强化。美元年初以来罕见地失去了以往的避险属性，反而开始屡屡跟随美股同向波动，开始具备风险资产的特征。4月中旬后美国出现罕见的股，债，汇三杀，这一般只在新兴经济体出现。•长久以来，美联储在世界货币体系中实际扮演了央行的角色，通过不 断地输出美元和美债，满足全球贸易和各国资产储备的需求。而要想维持这种持续性的输出状态，美国就必须保持长期的贸易逆差。作为世界流通货币和重要资产储备，由于供不应求，美元的价值就会长期高估，美国本土制造业被掏空。•坊间流传的“海湖庄园协议”正是为解决这一问题的提出的长期战略 。该战略认为如果美国想在未来继续主导全球经济，必须大规模加征关税，扭转长期以来的贸易逆差，使得制造业回流美国。同时通过让各主要经济体抛售美元资产，使得美元贬值，利于美国出口，同时冲抵美债。但是考虑到现在各国手里的美元资产大多是美债，这会导致美债的买盘不足，推高美债长端利率，增加美国融资成本，动摇美元根基，故迫使全球将手中的美国国债置换成百年期的0息债券。对内迫使美联储降息，降低财政利息支出，借低息新债还高息旧债。•但美国经常贸易下赤字的减少会导致美元的输出减少，在全球结算中 占比的下降，削弱其作为储备货币的地位。全球央行今年来加速“去美元化”，持续增持黄金，2024年美元在全球外汇储备中占比降至58%，创近30年的新低。随着美元输出的减少，其在全球外储中的占比将进一步下降。•海湖庄园协定已初具雏形，美元指数从中长期看将进入下行周期，美 元信仰出现裂痕。这是黄金和白银年内涨幅超预期的底层逻辑。 宾夕法尼亚计划意在增强美元信用 •宾夕法尼亚计划，本质上是将美债需求由外转向内。今年二季度以来，美债外部需求开始趋弱，长端利率上行压力加大，美元资产屡次出现股，债，汇三杀，全球对美债的信仰开始出现裂痕。为了稳定美债需求，宾夕法尼亚计划应运而生。•具体来说，美国经济由于长期面临财政和贸易双赤字，使得无论是降息还是加征关税都无法将美债长端利率压下来， 唯有开源节流，进行财政紧缩，减少长债的发行才能从根本解决美债的问题。但随着“大而美”法案的通过，美国基本确认放弃了这条短期艰难但却是能从根本解决债务问题的唯一方式，转而进一步举债，饮鸩止渴，通过人为地创造新的美债需求缓解美国的债务危机。•宾夕法尼亚计划的核心是利用美国居民的储蓄来为美债接盘，让国内投资者替代国外投资者成为美债的购买主体，进 而稳定美债需求，减轻外部需求变化对美债需求的影响，避免再次出现今年4月美债需求突然遇冷的情况。但从效果来看暂时并不理想，三季度末美债30年期利率再度临近5%关口，长期美债需求依旧疲弱。•对于短期美国国债，宾夕法尼亚计划通过将稳定币纳入监管的方式，大力发展虚拟货币市场，利用稳定币与美元1:1 的绑定来增强短期美债的买盘。对于长期美债，一方面通过放松SLR的监管，释放银行资金活水，缓解美债流动性压力。另一方面，采用税收优惠的方法引导退休金等长期的国内资本购买长期美债。•宾夕法尼亚计划目的是为海湖庄园协议的bug打上补丁，通过将居民财富填进美债的巨大黑洞，暂时缓解美债规模螺 旋上升的危机，稳定币正是为达成这一目标而出现的金融创新工具。 数字货币试图扮演美债的“白衣骑士” •当地时间7月18日，美国总统特朗普在白宫正式签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》），标志着美国首次正式确立了数字稳定币的监管框架。继3月美国将21.4万枚比特币纳入财政部外汇稳定基金后，近日特朗普再度签署行政令，设立联邦“战略比特币储备”和“国家数字资产储备”，重并申“绝不会允许在美国设立中央银行数字货币”，避免美联储对稳定币进行干预。贝森特在众议院听证会上表示，加密货币市场可能成为美债的重要买家，未来几年加密货币对美债存在约2万亿美元的需求。•美债与稳定币的1:1的绑定关系无形中扩大了美债的需求， 另一方面虚拟货币价格的上涨也将改善美国的资产负债表，减轻债务负担。在比特币持有量方面，美国当前遥遥领先。美国未来计划建立比特币战略储备100万枚，约占到比特币总流通量的5%。根据国会网站公布的提案，2025年至2029年期间，美国将每年从储备银行汇出60亿美元用于建立比特币战略储备，部分资金来自于美联储的净收益。美国财政部长将负责协调新比特币的收购和维护，所有新购入的比特币将必须持有20年才能被出售，且财政部长在任何连续两年期间出售的数字货币储备比例不得超过10%。•短期看，稳定币的横空出世以及未来加密货币市场的快速 发展会扩大美债需求，增强美元信用。7月贵金属价格的回落一定程度上受此影响。但中长期如果无法从根本解决美国财政和贸易的双赤字问题，美债规模继续不受控制的膨胀，数字货币反而会加速美元信用的瓦解。 全球主要经济体长端利率集体上行全球债务危机临近爆发 •2008年后，全球央行从QE到MMT，通过花样百出的放水来饮鸩止渴。经过疫情的催化后，全球主要经济体各部门时至今日均已充斥着高债务，当前全球债务整体水平较二战前夕有过之而无不及。为了应对债务压力，各国央行不得不在通胀仍存上行压力的情况下继续维持宽松的货币政策，导致实际利率持续下行。•今年以来全球主要经济体长端国债利率均创出新高或临近历史高点，美国和法国主权评级均遭到下调。法国10年期国债收益率9月15日突 破3.5%，惠誉下调法国主权评级至A+（史上最低），法国30年期国债收益率8月15日上升10.4个基点至4.330%，逼近2011年11月高点4.522%。英国30年期国债收益率一度升至5.7%，创1998年以来新高。美国30年期国债收益率今年以来也屡屡逼近5%关口。2025年5月16日，穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，标志着美国在三大评级机构中全面失去AAA最高评级。此次调整主要基于美国政府债务与利息支付比例持续恶化，预计2035年美国债务/GDP比将达134%，2025年赤字率预计6.4%，2035年或升至9%。•10月欧洲评级机构Scope下调美国主权信用评级至AA-。穆迪将法国主权信用评级展望下调至负面。 •日本长端国债利率罕见地突破3%，来到了本世纪以来的最高水平，日本央行的YCC政策逐步失效。高市早苗的当选预计将进一步推升未来 日债的长端利率。全球债务风险正向不可控的方向发展，传统的信用货币体系开始遭受质疑，资金持续涌入加密货币，金银等资产以对冲不确定性。 美债不再是传统避险资产全球央行持有黄金量开始超过美债 资料来源：同花顺，Bloomberg，方正中期研究院 •美国国债总额10月份首次突破38万亿美元，从37万亿增加到38万亿只用了约两个月，创下历史最快增速。中国持续减持美债，7月再抛257亿美元，持有量降至7307亿美元，为2009年以来最低。《大而美》法案通过后，未来几年突破40万亿美元已毫无悬念。当前美债每个月仅付息就超过千亿美元，年付息成本超过美国国防开支。本就薄如蝉翼的美债信用在特朗普第二任期开始后进一步被削弱。•依照“海湖庄园协定”的顶层设计，美国对全球加征对等关税，同时引导美元贬值，制造业回流，同时对美联储的独立性进行干预。如此操作下来，使得 美债不再是避险资产，今年以来美国屡屡出现的股债汇三杀就是明证。•全球避险资金开始有部分从美债分流至黄金白银，成为本轮贵金属牛市的最底层逻辑。从2022年开始，全球央行连续3年购金量超过1000吨，约为之前10年 年均购金量的两倍。根据欧洲央行的估计，当前全球各国央行共持有黄金3.6万吨，总价值超过4.5万亿美元，已超过持有的美债规模（约3.5万亿美元）。当前外国持有者持有美债的规模超20万亿美元，即便未来只有1%的资金转投黄金，按照当前的黄金流动量，预计将使国际黄金价格突破5000美元/盎司。•随着美联储开启新一轮降息周期，全球央行预计将继续减持美债，增持黄金的趋势有望延续，利多中长期贵金属价格。•但随着黄金投资和投机需求的增加，短期开始具备风险资产的特征，10月中上旬加速上涨后，下旬价格出现踩踏式的下跌，同期日元贬值，日本债市承压 ，美债避险属性得以短期回归，长端收益率下降。 资金抱团美元资产出现松动非美资产配置需求增加 •从大类资产配置的角度来看，今年以来贵金属价格的走强部分受益于全球资金减配美元资产，增配非美资产。•过去两年美国经济在发达经济体中一枝独秀，“美国例外论” 再度被市场追捧。美股连续两年领跑全球权益市场，到2024年四季度美股市值占全球股票总市值的比例超过50%，上次达到这一比例还是本世纪初美股的科网泡沫时期。美债由于自身的高利率叠加美元的强势，在过去两年同样虹吸了大量的全球避险资金。•年初市场一致