燃料油：成本驱动为主，高低硫价差修复

方正中期研究院隋晓影交易咨询号：Z00109562025年11月1日 高低硫燃料油价格走势回顾 价差：燃料油EW价差有所回落 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 价差：高硫燃料油裂解价差小幅回落 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 价差：新加坡高硫燃料油结构有所转弱 价差：高低硫燃料油价差（Lu-Fu）修复 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 成本端短线走势趋于震荡 •原油运行逻辑：近期宏观情绪回暖，地缘局势依旧紧张，对油价形成一定支撑，但OPEC+持续增产叠加原油需求增量有限背景下原油市场面临持续性供给过剩，对油价形成中长期压制。整体上认为，短线油价走势趋于震荡，中长期油价运行重心仍偏向下。 •原油价格：11月份Brent原油波动区间预计在60-67元/桶，SC原油波动区间预计在430-480元/桶。 原料：地缘局势紧张重油供应依然受限 •燃料油的生产原料以重质原油为主，主要产自中东、俄罗斯等地，这些地区原油供应情况关乎燃料油的供给。今年4月以来，OPEC+进入增产周期，10月份OPEC+进入新一轮增产周期，主要产油国原油供给逐步回升，但欧美持续加码对俄罗斯、伊朗等国的制裁，令这些国家原油供给面临不确定性。 •今年1-9月份，OPEC原油产量累计同比增长2.7%，OPEC+及俄罗斯海运原油出口量较去年下半年环比也有显著增长，这为燃料油原料供给的稳定性提供了支持。但欧美对俄罗斯及伊朗的制裁不断加码，重质原油供应受限受限，8月伊朗海运原油出口量降至不足130万桶/日，创近1年半以来新低。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 高硫供给：地缘因素持续约束高硫供给 •俄罗斯和中东是主要的高硫燃料油出口地，今年以来，两地高硫出口量有所下降。船运数据显示，今年1-9月中东高硫燃料油出口量同比下降了3.5%，而1-9月俄罗斯高硫燃料油出口量同比下降4%。今年以来，欧美针对俄罗斯及伊朗发起多轮制裁，主要针对俄罗斯及伊朗的“影子船队”，这在一定程度上限制了两国高硫出口。近期，欧美再度加码对俄罗斯、伊朗制裁，同时俄罗斯炼厂频繁遭遇袭击且进一步强化成品油出口实施禁令，令高硫供给约束增强。•整体来看，当前中东以及俄罗斯等主要产油国在逐步增产，高硫原料供给增加，为高硫燃料油产出提供支持，但地缘因 素以及潜在的俄罗斯出口禁令将约束高硫原料及高硫燃料油供给。 低硫供给：11月西方套利货供给预计维持高位 •欧洲是主要的低硫燃料油供应地，今年1-9月欧洲低硫燃料油出口量累计同比下降了6%。而今年1-8月，中国低硫燃料油产量累计达到821.6万吨，累计同比下降18%，今年中国前两批燃料油出口配额累计下放1320万吨，同比增长10%，其中第二批为520万吨，同比增长120万吨。 •从新加坡套利货流入量来看，5月以来，虽然东西方套利经济性较差，中东、西非以及欧洲的套利货仍然在不断流入新加坡市场，10月新加坡低硫燃料油套利到货量再度增加，10月预计从西方接收约270-290万吨低硫燃料油，高于9月的230-240万吨，11月份新加坡套利货供给预计维持高位。 数据来源:Ifind、Bloomberg、金联创，方正中期研究院 需求：贸易环境低迷打击船燃需求前景 •燃料油船用需求在燃料油总需求中的占比达到60%-70%，其中低硫燃料油有90%用于船燃市场，高硫燃料油有60%用于船燃市场，而船用需求主要与航运需求有关，其中50%用于干散货的运输，其次是油品运输及集装箱运输。近几个月，BDI指数维持平稳，美国关税政策一定程度上限制全球贸易需求。但今年以来，全球集装箱船运力有所增长，截止10月底增幅为6%，而去年的运力增幅超过10%，集装箱运力增速有所放缓。•虽然全球运力持续增长一定程度上将支持船用燃料油需求，但贸易环境低迷将打击船燃需求。此外，航运业减碳趋势将限 制传统石化燃料油需求，未来传统的船用燃料油需求增长将受限。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 需求：1-9月新加坡船用燃料油销量小幅增长 •今年1-9新加坡船用燃料油销量累计达到4163万吨，累计同比增加了2%，1-9月新加坡船舶停靠数量累计达到31497艘，累计同比增长0.8%，其中高硫燃料油需求占比进一步提升。 高硫需求：高硫炼化需求持续受限 •高硫燃料油炼油需求占高硫燃料油总需求的15%左右。今年以来，因终端石油需求偏弱，中、美等主要炼油需求国炼厂加工需求表现疲软，进而抑制对高硫燃料油的进料需求。今年1-9月美国高硫燃料油进口量累计同比下降13%,9月份以后美国炼厂进入秋季检修季，炼厂开工及高硫炼化需求将继续受限。中国高硫炼油需求主要集中在山东地炼，受地缘及国内政策因素影响，地炼原料需求受限，2025年1-9月中国山东高硫燃料油进口量累计同比下降42%。 •基于对未来全球经济维持低迷以及中、美经济增速将下滑的判断，整体认为未来炼油需求难有乐观预期，终端石油需求疲弱以及利润受限将持续制约炼厂高硫进料需求，同时2025年OPEC+逐步恢复产量，原油供给逐步回升将挤压高硫进料需求，此外，中国税费政策改革继续抑制地炼对高硫的进料需求。山东地炼开工率 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 高硫需求：发电需求季节性转弱 •燃料油可以直接用于发电，在燃料油需求中的占比在15%左右，燃料油发电需求主要集中在中东、南亚、欧洲以及日韩地区，中东及南亚地区在夏季主要使用高硫燃料油发电，欧洲、日韩地区在冬季主要使用低硫燃料油发电用于取暖。燃料油发电需求具有明显的季节性特征，每年6-9月是中东及南亚发电的需求旺季，而每年11月月-次年1月是欧洲、日韩发电需求旺季，韩国出于环保考虑，在冬季关闭了20%左右的煤电厂产能，相应增加了对燃料油发电的替代需求。•中东及南亚地区夏季因高温天气，电力需求旺盛，但基于环境保护考虑，且天然气价格处于相对低位，包 括卡塔尔、科威特在内的许多中东国家已经逐步开始将天然气以及可再生能源作为燃料油发电的替代能源。2024年6-9月，中东高硫燃料油净进口量同比下降了4.6%，今年夏季发电旺季，南亚地区巴基斯坦、孟加拉国高硫净进口量处于历史偏低水平，高硫发电需求显著弱于往年。而日韩两国在冬季燃料油发电替代方面也取得了显著进展，通过采取天然气发电、核能发电以及可再生能源发电等多种方式，两国也在逐步降低了对燃料油的依赖。 •整体来看，高硫发电旺季结束，发电需求将季节性转弱，同时随着清洁能源对传统石化能源发电的逐步替代，燃料油发电需求难有增长空间。 库存：新加坡燃料油库存居于历史高位 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 季节性走势分析 •燃料油消费有一定的季节性特征，高硫燃料油发电需求在夏季较为旺盛，而低硫燃料油在冬季有一定的取暖需求，但这两部分需求占比相对较小，因此对价格影响相对有限，每年四季度欧美因购物季增加了航运需求，进而提升船用燃料油需求。但燃料油价格季节性特点并不明显，一季度上涨概率相对较大，高硫燃料油在9月份上涨概率较大，而低硫燃料油在10月份下跌概率较大。对于燃料油走势来看，成本端的影响相对更大，自身供需面影响次之，近几年，国际宏观、地缘政治局势动荡，原油作为大宗商品的龙头品种波动剧烈，这在一定程度上也间接加大了燃料油的波动性，并进一步弱化燃料油的季节性特点。 燃料油技术分析 •从长周期来看，燃料油盘面处于三角形收敛形态尾部及下沿附近，一度形成短暂下破。从短周期来看，日K线突破60日均线阻力，MACD红柱持续发散，但量能出现萎缩，短线出现一定的顶背离。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 燃料油期权策略 •国内燃料油期权自2025年9月10日上市以来，交易量稳步增长，市场活跃度逐步提升，日内成交量及持仓量最高均超过4万手，而认购期权及认沽期权成交及持仓也基本分布在实值期权上。 •期权策略：基于燃料油短期走势趋于震荡，中长期运行重心偏向下的观点，期权操作上，建议短线以卖权为主，中长期操作可买入燃料油看跌期权。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 成本端：近期宏观情绪回暖，地缘局势依旧紧张，对油价形成一定支撑，但OPEC+持续增产叠加原油需求增量有限背景下原油市场面临持续性供给过剩，对油价形成中长期压制。整体上认为，近期油价走势趋于震荡，中长期油价运行重心仍偏向下。 燃料油供需面：OPEC+进一步恢复产量，燃料油原料供给逐步增加，近几个月新加坡套利货供给持续处于高位，燃料油供给整体保持充裕，但地缘因素或令燃料油供给面临萎缩风险。全球经济维持低速增长，叠加美国关税政策一定程度上限制贸易需求，均施压船用燃料油需求，而航运业低碳进程的推进将令清洁能源对传统石化燃料的替代逐步增强。此外，由于终端石油需求季节性转弱，高硫燃料油炼化需求同样受限。综合来看，燃料油供给保持充裕但需求增量相对不足，新加坡燃料油库存维持高位，未来仍燃料油结构仍面临压力，但地缘因素仍可能阶段性影响燃料油供给。 燃料油价格：成本驱动为主，燃料油自身供需面面临压力，但地缘因素令燃料油供给担忧增强，提升高低硫燃料油估值水平。11月份Fu波动区间预计在2600-3000元/吨，Lu波动区间预计在3100-3500元/吨，同时高低硫燃料油价差(Lu-Fu)预期修复，中长期高低硫燃料油运行中枢仍将下移。 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考， 报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和 个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 谢谢！