两个弱项的思考——10月PMI数据点评

宏观快评2025年11月2日 【宏观快评】 两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评 ❖PMI数据：制造业PMI有所回落 华创证券研究所 10月制造业PMI为49.0%，前值为49.8%。具体分项来看：1）PMI生产指数为49.7%，前值为51.9%，回落2.2个百分点。2）PMI新订单指数为48.8%，前值为49.7%。PMI新出口订单指数为45.9%，前值为47.8%。3）PMI从业人员指数为48.3%，前值为48.5%。4）供货商配送时间指数为50.0%，前值为50.8%。5）PMI原材料库存指数为47.3%，前值为48.5%。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 其他值得关注的分项：1）外贸：出口订单指数有所回落。新出口订单指数为45.9%，前值为47.8%。进口订单指数为46.8%，前值为48.1%。2）价格：10月，PMI出厂价格指数为47.5%，前值为48.2%，连续17个月低于荣枯线。10月，PMI主要原材料购进价格指数为52.5%，前值为53.2%。3）预期：建筑业预期有所回升。10月，制造业生产经营活动预期指数为52.8%，前值为54.1%。10月，建筑业业务活动预期指数为56.0%，前值为52.4%。服务业业务活动预期指数为56.1%。前值为56.3%。据统计局解读，“从行业看，有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数升至60.0%以上高位景气区间，相关企业对行业发展信心增强。” 相关研究报告 《【华创宏观】12月降息或仍是大概率事件——10月FOMC会议点评》2025-10-30《【华创宏观】针对潘行长讲话的四个思考—— 2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得》2025-10-28《【华创宏观】从费用支出看利润分化——9月工业企业利润点评》2025-10-28《【华创宏观】两口径基建为何背离？》2025-10-27《【华创宏观】全会公报之外的“新信息”——政策周观察第52期》2025-10-26 其他行业：1）建筑业：10月，建筑业商务活动指数为49.1%，比上月回落0.2个百分点，低于去年同期的50.4%。2）服务业：10月，服务业商务活动指数为50.2%，继续位于扩张区间。3）综合产出：10月份，综合PMI产出指数为50.0%，前值为50.6%，去年同期为50.8%。 ❖PMI点评：两个“弱项”的思考 10月PMI，一方面节假日因素影响较大（今年国庆、中秋都在10月，10月工作日比9月减少5天），或带来生产指数的走弱，以及服务业PMI中与出行消费相关的分项走强。但另一方面，出口指数以及建筑物商务活动指数的变化或同样需结合其他因素综合研判，我们重点讨论这两个指数。 （一）出口在快速走弱？或未必 10月，从制造业PMI出口订单来看，出口似乎有走弱的风险。10月，出口新订单指数为45.9%，低于前值47.8%，接近今年4月的44.7%。但从多个维度来看，这一变化并不能表明出口压力在加大。可能是来自其他原因的影响（如季调因素、样本因素或节假日因素等）。展望后续，短期而言，基数会影响读数，但结合影响出口的若干因素来看，出口韧性或有望维持偏强。参见专题报告《先抑后扬——20个领先指标看外需走势》。 一是发达国家的需求情况。从美国居民部分的支出倾向（单位收入中用于消费和购房的比例）来看，仍在持续上行，好于去年同期。从主要国家（美国、欧元区、英国、日本）的PMI数据来看，10月平均为50%，好于前值49.1%。 二是10月出口的高频情况。10月港口集装箱吞吐量四周同比为6.6%，依然偏高。前三季度，集装箱吞吐量同比增长6.3%。 （二）基建在进一步“走弱”？或未必 10月，两个数据来看，基建似乎有进一步走弱的压力。一是建筑业PMI，10月为49.1%，低于前值49.3%，也低于去年同期的50.4%。二是基础原材料业的PMI，10月为47.3%，低于9月的47.5%，也低于去年同期的49.3%。 上述数据一方面受到地产投资的干扰，另一方面可能有所滞后反映基建订单层面的变化。从更前置的预期、订单数据来看，基建或已出现积极变化。积极变化的原因或来自两项政策的加码（2000亿专项债+5000亿政策性金融工具），预计四季度基建投资有望好于三季度当季增速。2026年的基建投资有待更多政策信号，但就五年规划周期的往年规律看，前三年往往订单更多。 ❖风险提示：物价偏弱，经济大省投资偏弱。 图表目录 图表1 EPMI：订货量10月上行..........................................................................................3图表2美国居民：支出倾向维持高位.................................................................................3图表3建筑业：业务活动预期在改善.................................................................................4图表4建筑业：新订单在改善.............................................................................................4图表5制造业PMI：有所回落.............................................................................................5图表6生产与新订单指数均有所回落.................................................................................5 一、两个“弱项”的思考 （一）出口在快速走弱？或未必 10月，从制造业PMI出口订单来看，出口有快速走弱的风险。10月，出口新订单指数为45.9%，低于前值47.8%，接近今年4月的44.7%。从多个维度来看，这一变化并不能表明出口压力在加大。可能是来自其他原因的影响（如季调因素、样本因素或节假日因素，10月工作日比9月少5天）。 一是发达国家的需求情况。从美国居民部分的支出倾向（单位收入中用于消费和购房的比例）来看，仍在持续上行，好于去年同期。例如8月，支出倾向为93.5%，好于去年同期的92.4%以及前值92.8%。从主要国家（美国、欧元区、英国、日本）的PMI数据来看，10月平均为50%，好于前值49.1%，以及去年同期的48.4%。 二是10月出口的高频情况。10月港口集装箱吞吐量四周同比为6.6%，依然偏高。根据交通运输部的新闻发布会，“前三季度，完成集装箱吞吐量2.6亿标箱，同比增长6.3%，分结构看，内贸、外贸吞吐量同比分别增长3.2%和8.4%。”此外，10月，EPMI产品订货指数为66.3%，大幅好于前值53.4%以及去年同期的56.1%。 展望后续，短期而言，基数会影响读数，但结合影响出口的若干因素来看，出口韧性或有望维持偏强。一是外需方面，从20个领先指标来看，全球外需短期（四季度）或面临一定调整压力，但海外降息周期支撑下明年上半年温和回升的概率较高（参见《先抑后扬——20个领先指标看外需走势》），二是关税方面，中美达成协议，贸易摩擦降温，中国与其他国家关税率差进一步缩窄，出口份额转移风险边际降低。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）基建在进一步“走弱”？或未必 10月，两个数据来看，基建似乎有进一步走弱的压力。一是建筑业PMI，10月为49.1%，低于前值49.3%，也低于去年同期的50.4%。二是基础原材料业的PMI，10月为47.3%，低于9月的47.5%，也低于去年同期的49.3%。 上述数据一方面受到地产投资的干扰，另一方面可能有所滞后反映基建订单层面的变化。从更前置的预期、订单数据来看，基建或已出现积极变化。一是建筑业新订单指数，10月为45.9%，连续两个月回升。二是建筑业业务活动预期指数，10月为56%，好于前值52.4%，也是今年首次好于去年同期。 积极变化的原因或来自两项政策的加码，预计四季度基建投资有望好于三季度当季增速。 一是政策性金融工具，根据发改委10月31日发布会，“截至目前，在各方面共同努力下，5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。本次新型政策性金融工具加大了对经济大省的支持力度，同时还支持了一批符合条件的重要行业、重点领域民间投资项目。” 二是专项债结存限额的使用。根据发改委10月31日发布会，“近期，地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资。其中，新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。我们将督促指导相关省份用好新增额度，加快专项债券发行使用，抓紧项目开工建设，尽快形成实物工作量。” 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、数据：制造业PMI有所回落 10月制造业PMI为49.0%，前值为49.8%。具体分项来看：1）PMI生产指数为49.7%，前值为51.9%，回落2.2个百分点。2）PMI新订单指数为48.8%，前值为49.7%。PMI新出口订单指数为45.9%，前值为47.8%。3） PMI从业人员指数为48.3%，前值为48.5%。4）供货商配送时间指数为50.0%，前值为50.8%。5）PMI原材料库存指数为47.3%，前值为48.5%。 其他重要分项来看： 1）价格：价格指数回落。10月，PMI出厂价格指数为47.5%，前值为48.2%，连续17个月低于荣枯线。10月，PMI主要原材料购进价格指数为52.5%，前值为53.2%。 2）库存：采购回落。10月，采购指数为49.0%，前值为51.6%。在手订单指数小幅回落，10月为44.5%，前值为45.2%。库存方面，产成品库存指数为48.1%，前值为48.2%。原材料库存指数为47.3%，前值为48.5%。 3）外贸：出口订单指数有所回落。新出口订单指数为45.9%，前值为47.8%。进口订单指数为46.8%，前值为48.1%。 4）建筑业：10月，建筑业商务活动指数为49.1%，比上月回落0.2个百分点，低于去年同期的50.4%。建筑业新订单指数为45.9%，好于去年同期的43.5%。建筑业从业人员指数为39.9%，低于去年同期的42.7%。 5）服务业：10月，服务业商务活动指数为50.2%，继续位于扩张区间。根据统计局解读，“从行业看，在国庆、中秋节日效应带动下，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，市场活跃度较强；受‘双十一’促消费活动等因素带动，邮政业商务活动指数升至70.0%以上，业务总量加快增长；同时，保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。” 6）预期：建筑业预期有所回升。10月，制造业生产经营活动预期指数为52.8%，前值为54.1%。10月，建筑业业务活动预期指数为56.0%，前值为52.4%。服务业业务活动预期指数为56.1%。前值为56.3%。据统计局解读，“从行业看，有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数升至60.0%以上高位景气区间，相关企业对行业发展信心增强。” 7）综合产出：10月份，综合PMI产出