多资产市场观点：短期的纠结：当“成长”成为“价值”

——多资产市场观点 2025年11月02日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：金晓溪执业证书编号：S0740525070004Email：jinxx@zts.com.cn分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn 对于真正的景气投资者和价值投资者，无需担心近期风格切换；但交易层面，市场或正经历对景气品种筹码过度集中的阶段性平衡。今年成长和价值形成反转，过去的成长成当今价值，过去的“价值”需更关注动态估值而非静态估值。 市场站上4000点后，短期纠结放大，本周热点快速轮动，前期强势的科技、有色后半周大幅调整，此前反弹的金融亦调整，AI应用、创新药、白酒、免税开始反弹。 本周无真正利空，仅有利好落地：一是关税谈判落地，双方条件优于九月初“互相出牌”阶段，但市场“涨不动”；二是财报超级周，科技巨头微软、苹果、谷歌、亚马逊业绩超预期，META低于预期，国内中际旭创基本符合预期，25Q3营收和利润同比环比双增，新易盛、天孚通信略低于预期。市场关注中美科技企业盈利能力以验证AI行情是否有泡沫，AI相关Capex提升下，投资效率成检验商业模式与盈利驱动力的试金石。 相关报告 本轮财报季与二季度不同，二季度市场基本打消对AI资本投资必要性的质疑，腾讯、谷歌等报表体现AI业务新驱动力，三季度更关注投资效率转化进展，且因价格位置，市场对业绩更敏感。 1、《 修 复 行 情 告 一 段 落 ？ 》2025-10-26 2、《A债 如 何 适 应TACO？ 》2025-10-183、《债市多种叙事切换，“TACO”交易能否重现？》2025-10-12 科技以外行业轮动快，仅电力设备、有色胜率较高。科技外资产过去几周补涨行业每周不同，非银、煤炭、石油石化、有色、公用、银行等先后领涨，共性为此前相对滞涨且反弹空间有限；有色因全球流动性宽松，电力设备行业因反内卷政策和周期见底，胜率较高。 本轮股市牛市非传统“流动性驱动”，而是“资产价格极致后的反转”。从机构配置看，股票相对债券有绝对性价比，资产长期低估至临界值会形成扭转市场的趋势力量，期间因科技产业趋势确立，极致定价有业绩确定性的板块。 短期的纠结与长期的趋势并不矛盾。从交易结构、市场筹码的角度，在11月波动放大可能是个常态。科技的长期产业趋势逻辑并没有被打破，短期的波动优化市场筹码结构之后，为明年预留空间。 结构均衡的同时，绝对的仓位控制也十分重要。当下，从交易结构、市场预期和股债的绝对水位来看，债券可能作为对冲股票风险的有效选择。而在股票内部，当科技因为暂时涨多了而对利好开始钝化，仓位组合中适当增加和科技弱相关、且此前相对滞涨的板块进行对冲：包括1）金融：对冲科技震荡风险；2）顺周期中的化工；3）中美叙事转暖下创新药。 建议以均衡股债配置、控制股票仓位和对冲行业组合的方式渡过纠结期，等待下一次进攻时点。若坚信市场非“流动性驱动”牛市，则无需担忧短期自发平衡。 风险提示：市场变化不及预期，宏观政策与地缘风险超预期，中美博弈超预期，数据统计误差等。 内容目录 短期的纠结：当“成长”成为“价值”.....................................................................3风险提示.....................................................................................................................5 图表目录 图表1：国内外科技公司业绩与资本开支对比.........................................................3图表2：科技细分板块指数10月超额收益率...........................................................4图表3：8月以来行业周度涨跌幅（%）..................................................................4图表4：上证指数最新ERP一度低于2倍标准差下限............................................5 短期的纠结：当“成长”成为“价值” 对于真正的景气投资者和价值投资者，无需担心近期的风格切换；但交易上来说，确实市场可能正在经历一轮对景气品种筹码过度集中的阶段性平衡。 与过去多年的反常识相比，成长和价值两个词在今年形成了反转——过去的成长在当今成为了价值，过去认为的“价值”，要更关注动态估值而非静态估值。 当市场站上4000点之后，短期的纠结被放大。本周市场热点快速轮动，前期强势的科技、有色在后半周出现大幅调整、此前两周反弹的金融亦出现调整，AI应用、创新药、白酒、免税开始反弹。 从事件催化来看，本周并没有真正意义的利空，而是利好的落地。一个是关税谈判落地，双方都获得了比“互相出牌”阶段更好的条件，但是市场反而是“涨不动”的状态。 另一个是财报超级周，科技巨头微软、苹果、谷歌、亚马逊业绩均超市场预期，META低于预期。国内的中际旭创基本符合预期，在25Q3营收和利润上实现了同比、环比双增长，相比而言，新易盛、天孚通信略低于预期。 市场关注中美科技企业盈利能力主要为了验证AI行情是否出现泡沫，随着各家AI相关Capex提升，投资效率成为检验商业模式与盈利驱动力的试金石。 总体来看，本轮财报季与二季度不同的是，二季度市场基本打消了对AI资本投资投入必要性的质疑，腾讯、谷歌等公司报表体现出AI业务带来了新的驱动力，而三季度更关注投资效率转化进展，且因价格位置，市场对业绩表现更为敏感。 来源：WIND，中泰证券研究所注：统计时间周期：2025.10.9-2025.10.31 科技以外行业轮动较快，仅电力设备、有色具有较高胜率。在科技以外的其他资产，我们发现过去几周的轮动情况来看，每周的补涨行业都不一样。从金融到上游资源品再到公用环保，各板块中非银、煤炭、石油石化、有色、公用、银行等行业先后领涨，这些行业的共性都是此前相对滞涨但反弹持续空间都比较有限。 仅有色行业在全球流动性宽松、电力设备行业在反内卷政策推动和行业周期见底的大背景下具有较高胜率。 本轮股票市场牛市，并非来自传统意义所认为的“流动性驱动的牛市”。相反是来自于“资产价格极致之后的反转”。从机构配置的角度，股票本身相对债券有绝对的性价比。当一类资产长期被低估到了临界值，就会形成扭转市场的趋势力量。在此过程中因科技产业趋势的确立，从而极致定价有业绩确定性的板块。 短期的纠结与长期的趋势并不矛盾。从交易结构、市场筹码的角度，在11月波动放大可能是个常态。科技的长期产业趋势逻辑并没有被打破，短期的波动优化市场筹码结构之后，为明年预留空间。 结构均衡的同时，绝对的仓位控制也十分重要。当下，从交易结构、市场预期和股债的绝对水位来看，债券可能作为对冲股票风险的有效选择。而在股票内部，当科技因为暂时涨多了而对利好开始钝化，仓位组合中适当增加和科技弱相关、且此前相对滞涨的板块进行对冲：包括1）金融：对冲科技震荡风险；2）顺周期中的化工；3）中美叙事转暖下创新药。 来源：WIND，中泰证券研究所注：数据更新截至2025.10.31 用均衡的股债配置、控制股票仓位和对冲行业组合的方式，渡过当下的纠结期。耐心等待下一次进攻的时点。 如果我们坚信本轮的市场已经不再是“流动性驱动”的牛市，那么其实并不需要对短期市场的自发平衡感到担忧。 风险提示 市场变化不及预期，宏观政策与地缘风险超预期，中美博弈超预期，数据统计误差等 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。