11月债市，破局之时

评级及分析师信息 进入10月，长端利率顺延9月交易逻辑之余，也借着月初美国在关税层面二度施压带来的风偏下降，顺利实现“下台阶”。经过最近三个月的震荡盘整，10年国债个券已普遍走出了较为明显的“头肩顶”形态，或许也指向利率基本完成筑顶过程。 证券分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120124040013 ►宏观叙事真空期，债市定价有望回归基本面 展望11月，中美之间的大国博弈已阶段性告一段落，“十五五”规划的重点发展路径也如期顺利落地，12月的中央政治局会议以及中央经济工作会议来临以前，市场将暂时进入宏观叙事真空期。接下来，10月宏观经济成色，能否带动降息预期升温，或成为债市定价的关键。 首先，10月制造业PMI表现不及预期，生产和新订单分项的拖累更为显著；其次，10月末全期限票据利率均向零轴靠拢，国有大行净买入票据4029亿元，远高于2024年同期，指向10月信贷需求可能重回低点； 再者，通胀维度，去年10月的高基数效应以及高频商品价格的环比走弱，或指向今年10月PPI同比跌幅或将重新扩大。 综上分析，10月基本面数据可能会显疲软，在四季度财政与准财政政策已经先行发力的背景下，降息可能成为更加灵 活的增量刺激型工具，债市可能会重启交易进一步“宽货币”的预期。 ►供给与新规，明线利空，实则或不然 从风险视角来看11月债市，潜在利空或有两个，一是政府债净供给规模或较10月明显提升，二是公募债基赎回费率新规正式稿如何落地，依旧悬而未决。二者均为“明牌”利空，这也意味着从监管维度至市场层面，可能均会对潜在的风险有所防范，使得事件落地后的实质性冲击或低于预期。 首先，在政府债方面，10月地方债净发行不及预期，大概率会通过11月提速发行完成填补，以期年底前形成实物工作量。预计11月、12月政府债净供给规模将分别为1.23、0.81万亿元，其中11月的净供给压力将与今年三季度均值水平相似。不过，今年以来资金面存在“压力越大，价格越低”的特征，11月政府债的大额供给，大概率会成为央行加力呵护流动性的理由，资金面或难起波澜。 其次，对于债基赎回费率新规，这是当前最有可能对债市产生冲击的潜在利空变量。倘若监管态度依旧严格，新规正式稿内容与征求意见稿差别不大，新规落地时点，债市或出现短时冲击。从品种上来看，如果后续再有赎回，信用类债基受到的冲击可能相对更大。 ►机构行为回归中性变量 11月机构行为或通过两条主线对市场产生影响。第一条主 线 ，长短两端或开启重定价过程。短端，央行官宣恢复国债买卖操作，“买短”或成为刚需，市场对于短端品种的定价意愿明显提升；长端，后续随着债市利空悉数出尽，资管类交易盘渐进回归长债板块，叠加年末业绩的冲刺诉求，长端利率或因此而迎来一轮下行行情。 第 二条主线，则是市场所担忧的配置盘止盈力量。委外层面，银行自营的赎回诉求的确不弱，但其更倾向于在债市上涨期进行止盈，此操作可能会减缓利率下行速度，但导致利率逆转上行的可能性较低。 ►11月，债市破局，开启下行趋势 当前债市主要存在两个特征：一是久期不高，截止10月31日，利率债基久期中枢回升至3.23年水平，但仅位于2025年以来9.0%的历史分位数，接下来博弈长债所面临的波动风险相对可控。二是空头力量有限，10月中下旬以来，债券借贷余额反应的长端做空力量，呈现持平或退坡趋势。 预判11债市行情，收益率下行概率更大。从点位上看，如果市场重启降息预期，长端利率有望挑战7月债市调整前的低点水平，10年国债收益率或降至1.70%水平，对应30年国债收益率降至2.00-2.05%区间。债市策略方面，11月可考虑逢高追加久期，品种上可优先考虑利差保护较足的超长国债或政金债，个券维度含税券表现或更加占优。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.十月债市，风浪渐息.....................................................................................................................................42.宏观叙事真空期，降息预期有望升温.............................................................................................................63.政府债供给与债基赎回新规，明线利空..........................................................................................................84.机构行为，回归中性变量.............................................................................................................................105.债市破局，开启下行趋势.............................................................................................................................126.风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：进入10月，长端利率完成下台阶的过程.................................................................................................4图2：10月期间，债市各品种表现一览............................................................................................................5图3：制造业采购量、订单、出厂价全面回落...................................................................................................6图4：高频票据指标对于当月新增信贷的指向作用未被打破...............................................................................7图5：2024年10-12月，PPI指数下行过程趋缓...............................................................................................8图6：10月PPI同比跌幅可能重新扩大............................................................................................................8图7：11-12月，政府债净融资约为1.23、0.81万亿元......................................................................................9图8：2025年三季度，不同种类债券基金单季规模变化分布（纵轴单位：亿元）...............................................10图9：央行重启国债买卖后，大行对于短端品种的报价容忍度明显放松.............................................................11图10：以基金为代表的资管类交易盘正在渐进回归长债板块............................................................................11图11：央行重启国债买卖操作后，大行方才借势止盈中长久期品种，不过止盈节奏整体较为温和.......................12图12：利率债久期虽有反弹，但绝对数值依旧不高，博弈长债风险可控............................................................12图13：10月中旬以来，债市做空力量相对有限...............................................................................................13 1.十月债市，风浪渐息 9月债市逐渐由单边调整过程，过渡至多边博弈状态，10年国债活跃券收益率两度摸高至1.90%，但均未在高点停留过长时间，呈现出上行有界的特征。进入10月，长端利率顺延9月交易逻辑之余，也借着月初美国在关税层面二度施压带来的风偏下降，顺利实现“下台阶”，10年国债收益率波动中枢由此前的1.87%（0908-0930）降低至近期的1.83%（1009-1031）。经过最近三个月的震荡盘整，10年国债个券已普遍走出了较为明显的“头肩顶”形态，或许也指向利率基本完成筑顶过程。 资料来源：Wind，华西证券研究所 回顾10月债市，利率主要围绕央行何时买债、中美关系演化、债市赎回费率新规三条主线进行定价。从结果来看，行情可划分为三个阶段。 阶段一（0930-1011）：节前与节后，债市交易预期整体较为积极。一方 面，央行即将披露每月一度的公开市场操作明细，9月央行买债与否成为债市博弈重心；另一方面，10月11日凌晨，美国总统超预期发文称，将自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制，关税2.0交易就此开启，成为利率下行的加速器。期间10年国债收益率由1.86%快速下行至1.82%。 阶段二（1013-1024）：随着美方对于关税问题的态度迅速软化，债市重 回主线不明朗的状态，多空双方难分胜负，利率波动加剧。期间市场关于债基赎回费新规模的讨论热度不断升温，普遍预期监管对于提前赎回的惩罚尺度或有回撤，这也成为利率下行的主要推力。不过，20日三季度GDP数据出炉，4.8%的同比增幅（全年5%的GDP基本可以实现）一定程度上使得短期降准降息预期降温。与此同时，临近“十五五”规划建议纲要出炉时点，股市情绪高涨，压制债市多头情绪。 阶段三（1027-1031）：10月27日，央行官宣国债买卖操作重启，债市预期明显改善。机构开始愿意为短端品种提供更优报价，长端品种虽面临止盈行为带来阻力，但其收益率仍在积极情绪中呈现下行趋势。此外，央行通过MLF与逆回购的组合投放方式，将大税期背景下的跨月资金成本控制在1.50%的较低水平，同样为债市收益率下行提供了良好基础。 纵观全月债市各品种表现，利率债回归修复，且前期超调品种，修复幅度更为显著；信用债强于利率债，且长期限品种更佳，背后原因主要是10月中下旬时段，每当利率进入纠结定价期，高票息品种往往容易受到市场追捧。 同 业 存单方面，跨季结束后，资金面明显转松，R001、R007中枢由9月的1.43%、1.55%下行至1.38%、1.50%，不过10月存单发行变得密集，18个工作日累计发行2.64万亿元，因此存单一级定价并未随