10月DR001与DR007均值双双创下年内新低

——流动性与机构行为周度跟踪251102 310月DR001与DR007均值双双创下年内新低 证券研究报告 债券研究 2025年11月2日 ➢本周质押式回购日均成交量较上周下降1.12万亿至6.7万亿；质押式回购整体规模在周初大幅回落后周中反而持续回升，周五跨月当日再度下降，整体低于上周。分机构来看，大行净融出上半周大幅回落周三后重回4万亿上方，股份行和城商行净融出周一维持低位，周中持续回升，尽管周五显著回落但仍高于上周，银行整体刚性净融出在周一下降后持续回升，周五再度回落，整体仍低于上周。非银刚性融出规模震荡上行，其中理财、货基和其他产品融出均大幅上升；非银刚性融入规模同样较上周抬升，其中其他产品、基金公司融入升幅较大。季调后新口径资金缺口指数上半周回升，周三周四转为下降，尽管周五再度上行至-1843，高于上周的-4056，但仍在跨月的偏低水平。10月机构跨月节奏偏晚，银行间市场多数机构直至月末最后两个交易日才有所提速，交易所进度相对往年更加滞后，但月末资金面仍然维持宽松。 ➢10月全月DR001与DR007同OMO的利差分别创下了24年3月和23年8月以来的新低，资金波动率同样维持低位，尽管本周中美贸易谈判取得进展，但资金宽松状态未变，可能还是央行在“保持流动性充裕”要求下对基本面环境的应对，并非由短期事件性冲击引发。 ➢央行行长潘功胜在《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中提到收窄利率走廊宽度、畅通政策利率的传导，当前资金利率可能已在这一框架内的宽松状态。尽管DR001距离理论下限1.2%还有10BP的空间，但这可能是央行为了防止极端情况出现保留的冗余，即便其放松资金中枢可能也难以明显回落，但这一方面能给未来宽松带来想象空间，另一方面也不用担忧宽松后的反转，对于市场并非坏事。后续资金利率进一步回落可能还要等待政策利率调降。 ➢10月27日的新闻发布会央行行长潘功胜在宣布重启购债的同时，并未明确提到降准降息。考虑Q4随着基数下降，社会融资成本同比降幅已大幅收窄，从金融支持实体的角度，央行Q4降息有其必要性，但央行也会考虑金融稳定、政策空间等问题，因此落地时点存在不确定性。但央行重启购债反映了当前基本面环境仍需货币宽松支撑，我们认为央行降息周期并未结束，后续降息落地只是时间问题。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢此外，尽管前三季度缴准消耗流动性不足1.1万亿，与5月降准规模相当，Q2以来央行也增加了买断式回购、MLF等工具补充中期流动性缺口，后续国债买卖也会成为流动性投放的重要手段，降准的迫切性不强，后续需要结合央行其他流动性工具综合看待。 ➢下周国债缴款规模预计为950亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债6900亿元，新增专项债39646亿元，普通再融资债23911亿元，特殊再融资债545亿，置换债19934亿。下周云南、福建、陕西等7个地区地方债发行规模916亿元，新增专项债和再融资债分别发行452亿元、464亿元，实际缴款规模为1155亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的1337亿元 下降至368亿元。 ➢本周公布的11月关键期限国债发行规模较10月同期限品种下降300亿元，也略低于我们的预期，我们将11月国债发行规模的预测下调至1.01万亿，净融资规模约5800亿元；同时维持11月地方债发行8200亿，净融资规模为5700亿元的假设。整体来看，我们预计11月政府债发行规模约1.84万亿，净融资约1.14万亿，较10月上升约6200亿元。在此假设基础上，我们预计12月政府债发行约2.38万亿，净融资约7700亿元。 ➢下周7天逆回购到期规模上升至20680亿元，周五（11月7日）有7000亿3M买断式逆回购到期；政府债净缴款规模将从本周的1337亿元下降至368亿元，周三与周四的缴款规模略高；下周三（11月5日）为上旬缴准日。此外，北交所新股北矿检测将于11月3日进行网上发行，计划募集资金约1.79亿元，规模与本周的中诚咨询大致相当，冻结资金规模可能也在6000-7000亿的量级，对周一至周二交易所资金价格可能带来一定的扰动。尽管下周公开市场到期压力较大，但是考虑到政府债净缴款规模有限，并且月初外生扰动因素相对有限，我们预计下周资金面或继续维持宽松态势，关注DR001是否能突破1.3%。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率下行1.3BP至1.67%，本周1年期AAA级同业存单二级利率下行4.8BP至1.63%。本周同业存单发行规模降幅大于到期规模降幅，同业存单净融资规模较上周下降1915亿元至1541亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-734亿元、1882亿元、361亿元、17亿元；1Y期存单发行占比下降至26%，6M期存单发行占比最高为32%。下周存单到期规模约3641亿元，较本周下降2167亿元。本周国有行、股份行、农商行存单发行成功率均较上周上升而城商行下降，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周货币基金对存单的增持意愿上升，股份行的减持意愿同样上升，而基金公司和其他产品需求相对平稳，理财产品的增持意愿小幅下降，存单供需相对强弱指数震荡走高，较上周上行2.2pct至42.7%。分期限来看，1M、9M和1Y供需指数上升，而3M、6M期限品种小幅下降。 ➢票据利率：本周票据利率显著下行，3M、6M期国股票据利率分别较10月24日下行22BP、46BP至0.01%、0.20%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周利率显著回落，信用和二永利差大致平稳。大行增持意愿大幅减弱，对3年以内国债的增持意愿下降，对1年以内、10年政金债均倾向于减持，对地方债和二永债的减持意愿上升，但对存单的增持意愿上升。此外，交易型机构对债券的增持意愿上升，其中基金公司、其他产品对债券的增持意愿上升，证券公司对债券转而倾向增持，而其他机构对债券的增持意愿略有下降。配置型机构转而倾向对债券减持，其中农商行减持意愿大幅上升，保险和理财增持意愿略有增加。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望........................................................................................................10二、同业存单.....................................................................................................................................13三、票据市场.....................................................................................................................................16四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................16风险因素............................................................................................................................................16 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：10月银行间资金跨月进度处于往年同期偏低水平........................................................7图8：10月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平....................................................7图9：10月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平........................................................7图10：10月全市场资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................7图11：10月DR001与DR007均值均创下年内新低............................................................8图12：DR001距离理论下限仍有10BP空间 ........................................................................8图13：24Q4后新发放贷款加权平均利率与个人住房贷款加权平均利率降幅收窄.................9图14：今年1-9月央行政策工具投放规模在历年同期最高水平............................................9图15：25年1-9月央行对其他存款性公司债权大幅上升......................................................9图16：5月降准释放的流动性规模与前三季度缴准带来的漏出基本持平（单位：亿元）....10图17：国债净融资进度.......................................................................................................11图18：地方新增专项债发行进度...