10月PMI点评：长假制造波动

证券研究报告 宏观点评/2025.11.01 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：10月制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，较上月下降0.8个百分点，连续第七个月低于荣枯线。 季节性、长假和安全检查导致生产回落。10月制造业PMI生产指数为49.7%，较上个月下降2.2个百分点，结束生产指数连续5个月扩张，进入收缩区间。生产指数回落存在几大原因：一是今年中秋和国庆双节合并落在10月，10月工作日仅18天，比去年少一天，同时今年假期可以“请三休十二”，“拼假”行为也减少了有效生产时间；二是四中全会期间存在部分企业停工“安检”，多地多家企业在会前发布“安全防范工作”通知，如山东“四中全会期间严格落实‘两禁止、一严控’工作要求”，可能对生产端企业有所扰动。10月制造业PMI生产指数与规模以上工业企业增加值环比具有较高的相关性，工增环比可能有所回落。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 相关报告 1.《中美经贸磋商结果公布，后续如何发展？》2025-10-302.《宽松还有空间——10月美联储议息会议解读》2025-10-303.《跟跑、并跑、领跑——“十五五”的战略转变》2025-10-29 ❖服务业商务活动指数继续扩张。服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升。 ❖实际上，服务业的边际回暖与制造业生产的走弱异流同源。假期时间长叠加“拼假”行为，虽然压缩了有效生产时间，但同时也增加了居民可以用于出游、休闲的时间，边际上支撑了服务业的活跃度。 ❖因此，10月的服务业和制造业是跷跷板的两端，长假在某种程度上制造了季节性以外的波动。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 图表目录 图1：10月制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，荣枯线下大幅回落.............................3图2：10月“生产动能”指数为0.7%，为2025年1月以来的最低值..............................3图3：10月制造业PMI生产分项指向规上工增环比或将下行...........................................4图4：美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口W42-W44周处于下行区间...................................5图5：10月，产成品库存、原材料库存指数分别回落0.1、1.2个百分点............................6图6：10月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差持平9月............................................7图7：10月反内卷和非反内卷行业PMI的分化程度减弱.................................................7图8：10月小型企业PMI47.1%，较上月下降1.1个百分点............................................8图9：10月服务业商务活动指数为50.2%，较上月提升0.1个百分点...............................9图10：10月非制造业商务活动指数为50.1%，较上月上涨0.1个百分点........................10 事件：10月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，较上月下降0.8个百分点，连续第七个月低于荣枯线。 本次PMI数据值得关注的边际变化在于生产动能指数达到年内最小值。10月制造业新订单指数和产成品库存指数分别为48.8%和48.1%，前值分别为49.7%和48.2%，分别较上个月下降0.9和0.1个百分点，10月“生产动能”指数为0.7%，较上月下降0.8个百分点，录得2025年1月以来的新低，生产动能再度收缩。 季节性、长假和安全检查导致生产回落。10月制造业PMI生产指数为49.7%，较上个月下降2.2个百分点，结束生产指数连续5个月扩张，进入收缩区间。生产指数回落存在几大原因：一是今年中秋和国庆双节合并落在10月，10月工作 日仅18天，比去年少一天，同时今年假期可以“请三休十二”，“拼假”行为也减少了有效生产时间；二是四中全会期间存在部分企业停工“安检”，多地多家企业在会前发布“安全防范工作”通知，如山东“四中全会期间严格落实‘两禁止、一严控’工作要求”，可能对生产端企业有所扰动。10月制造业PMI生产指数与规模以上工业企业增加值环比具有较高的相关性，工增环比可能有所回落。 数据来源：Wind，财通证券研究所 外需边际走弱。10月制造业新订单指数和新出口订单指数分别为48.8%和45.9%，分别较上月下降0.9和1.9个百分点，仍旧位于荣枯线以下，内外需求端整体偏弱，外需在边际上受中美贸易摩擦影响大幅走弱。2025年第42周至44周，美国洛杉矶港集装箱进口量环比震荡下行，美国进口韧性也有所减弱。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：标准箱 企业预防性备采力度减弱。10月采购量指数大幅回落2.6百分点至49.0%，回落至荣枯线下方。需求偏弱、前期已经连续多个月份超额备采，同时近期原材料价格有所上升，中下游企业即便存在规避成本上行风险的考虑，当前囤积原材料的意愿也会有所减弱。 制造企业累库信号明显减弱。10月，产成品库存指数为48.1%，较上月回落0.1个百分点；原材料库存指数为47.3%，较上月回落1.2个百分点。原材料库存与采购量的变化，均指向企业预防性备采力度减弱，进而带来供需缺口收缩的结果。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 价格指数边际回落。10月，主要原材料购进价格指数为52.5%，较上月下降0.7个百分点，原材料价格涨幅放缓，PMI出厂价格指数为47.5%，较上月下降0.7个百分点，指向出厂价格加速下跌。10月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差为5.0%，较上月持平。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 反内卷和非反内卷行业景气分化程度减弱。10月反内卷行业综合PMI录得47.3%（前值为47.5%），非反内卷行业综合PMI录得50.3%（前值为51.4%），二者差距有所收窄。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分企业类型来看，大中小型企业景气度均有不同程度回落。10月，大型企业PMI为49.9%，较上月下降1.1个百分点，回落至荣枯线下方；中型企业PMI为48.7%，较上月下降0.1个百分点；小型企业PMI为47.1%，较上月下降1.1个百分点。虽然大、中、小型企业PMI读数均有所回落，但是大型企业跨越荣枯线，景气度跌入收缩区间，中型和小型企业仍在荣枯线下方，这侧面反映在反内卷实施的过程中，大型企业、重工业占比比较高的行业受到的冲击更大。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 10月份，非制造业商务活动指数为50.1%，较上月上升0.1个百分点，回到扩张区间。 服务业商务活动指数继续扩张。服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升。 实际上，服务业的边际回暖与制造业生产的走弱异流同源。假期时间长叠加“拼假”行为，虽然压缩了有效生产时间，但同时也增加了居民可以用于出游、休闲的时间，边际上支撑了服务业的活跃度。 因此，10月的服务业和制造业是跷跷板的两端，长假在某种程度上制造了季节性以外的波动。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 从行业看，在国庆、中秋节日效应带动下，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，市场活跃度较强；受“双十一”促消费活动等因素带动，邮政业商务活动指数升至70.0%以上，业务总量加快增长；同时，保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。从市场预期看，业务活动预期指数为56.1%，持续位于较高景气区间，表明服务业企业对行业发展保持较强信心。 亮点在于建筑业，10月建筑业业务活动预期指数为56.0%，比上月上升3.6个百分点，表明建筑业企业对市场发展预期继续改善，可能与政策性金融工具落地、建筑工地资金到位率环比改善有关。截至10月28日，样本建筑工地资金到位率为59.7%，周环比上升0.08个百分点；其中，非房建项目资金到位率为61.15%，周环比上升0.09个百分点；房建项目资金到位率为52.81%，周环比上升0.05个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 风险提示： （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）反内卷行业相关PMI指标测算误差：当前仅有部分行业提出“反内卷”相关指导方案，部分行业自律行为可能漏算，由此可能带来一定的测算误差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨