PMI回落，政策加力正当时

10月31日，统计局发布10月PMI。制造业PMI 49.0%，预期49.6%，前值49.8%。非制造业PMI50.1%，前值50.0%。关注以下几个方面： 第一，制造业分项接近全线回落，生产分项拖累最大。10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.0%，持平于今年4月，而当时正值中美贸易摩擦的峰值。拆分来看，五个主要分项中，生产和新订单分别拖累0.55、0.27个点，原材料库存和从业人员也小幅拖累（0.12、0.04个点）。仅供应商配送时间小幅拉动0.12个点。其他分项也全面回落，不被纳入PMI合成指标的其他8个变量，10月相对9月平均回落1.16个点。 10月制造业生产活动可能受到工作日减少的影响。由于今年中秋节落在10月，使得10月仅18个工作日，少于去年同期的19个。与之对照，今年9月工作日数较去年多出2天。因而今年9月制造业PMI生产分项环比冲高，10月相应回落。但工作日效应能否解释制造业PMI其他分项的回落，存在疑问，可能更多是受到前期需求不足的拖累。 第二，制造业价格回落，背后是采购量大幅下滑。制造业原材料购进价、出厂价均回落0.7个百分点，分别降至52.5%、47.5%。其中制造业出厂价是自7月反内卷以来最低。观察三大订单可见需求继续放缓，新订单、新出口订单、在手订单分别回落0.9、1.9、0.7个百分点。受订单回落影响，企业大幅削减采购，采购量分项环比回落2.6个百分点，时隔两个月之后再度回到荣枯线之下的49%，进口分项也回落1.3至46.8%，是5月以来最低。库存方面，原材料库存下滑1.2，可能是受到采购量下滑的拖累；产成品下滑0.1，在生产下滑幅度明显大于新订单的情况下，库存仅出现小幅回落。 第三，服务业受假期旺季提振，小幅反弹。10月服务业商务活动指数小幅反弹0.1个百分点至50.2%，但新订单继续回落0.7至46.0%。两者差值进一步扩大至4.2，创去年10月以来最高，指向需求仍然不足。10月适逢国庆中秋假期，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费表现得到短期提振，使得服务业商务活动指数小幅反弹。铁路和航空运输业、文体娱乐业均在60%以上，住宿业升至55%+，零售业和景区服务业均升至53%+，餐饮升至50%+。从国庆假期消费数据来看，居民出游人数同比增长15.4%，而居民人均日均消费113.9元，同比下降约13.0%。居民人均消费偏低，可能限制了服务业PMI的反弹幅度。 第四，建筑业订单修复，商务活动指数仍疲软。10月建筑业新订单反弹3.7个百分点至45.9%，连续第二个月反弹，不过商务活动指数小幅下滑0.2至49.1%。两者都低于荣枯线，而差值有所缩小，指向建筑业供需矛盾边际缓解。据物流联合会，10月建筑业PMI反弹主要是与基建相关的土木工程建筑反弹，商务活动指数反弹超5个百分点至55%+，新订单反弹接近2个百分点至49%，主要是受到基建相关资金投放速度加快的影响。这指向10月基建投资增速可能边际修复。 整体来看，10月制造业大幅回落，服务业和建筑业小幅修复。一方面，制造业回落在一定程度上受到中秋假期错位的拖累，而服务业反弹则受益于国庆中秋假期，这些短期效应在11月会退去。另一方面，制造业采购量、价格的回落，指向前期需求不足的拖累效应在显现，可能需要政策加力进行对冲。 从PMI来看10月经济环比表现，生产和订单明显回落，就业小幅反弹。10月综合PMI 50.0%，较9月回落0.6个百分点，是2023年初以来最低，甚至已经低于今年4月（中美贸易摩擦）和去年7-8月（924政策发力前夕）。制造业和非制造业加权的新订单回落0.3个百分点至47.0%，是年初以来次低值，仅好于4月贸易摩擦时的46.4%。制造业和非制造业的加权就业指数46.3%，较前月小幅反弹0.06个百分点，略有修复。生产持平荣枯线，而订单和就业均低于荣枯线。 货币政策加力的必要性和可能性在上升。三季度GDP增长4.8%，10月PMI指向经济继续放缓。7月政治局会议强调“宏观政策要持续发力、适时加力”，四中全会在分析当前形势和任务时，也继续强调这一点。近期 5000亿政策性开发性金融工具快速投放完成、央行重启国债买卖、财政部下达5000亿元结存地方债限额，稳增长政策在10月进入加力期。接下来货币政策有可能继续加力，降准+结构性降息概率较高。全面降息的可能性也在上升，如未在11-12月落地，可能会在明年初落地。 随着央行重启国债买卖，叠加四季度政府债供给压力下降，债市进入顺风期。还剩的潜在利空，主要是赎回新规落地了。如后续出现超预期冲击，债市可能短时调整，但预计不会影响下行趋势。在降准降息尚未落地的情况下，10年国债收益率的下限或进入1.70-1.75%区间。如降准降息落地，长端利率有望进一步下行。 对于权益而言，流动性牛市的特征仍然明显，PMI放缓，资金暂时缺乏向顺周期和消费切换的动力，可能继续参与科技&红利板块。往后看，市场将进入一段宏观事件空窗期，同时结构风险仍存（成交集中度接近43%，接近历史偏高经验值45%；股价高于其95%历史分位数的个股占17%，高于历史偏高经验值15%），继续震荡的概率上升，可以适当增大红利仓位熨平波动。而当调整发生以后，则考虑加仓AI、半导体、锂电、有色等热门题材，博弈其回归趋势的收益。此外，在政策加码的可能性上升的背景下，11月下旬可能进入政策博弈阶段（布局12月政治局会议和中央经济工作会议），消费、地产品种有望阶段性受益。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。