10月31日，统计局发布10月PMI数据，制造业PMI为49.0%，预期49.6%，前值49.8%；非制造业PMI为50.1%，前值50.0%。主要观点如下：
**第一，制造业PMI大幅回落，生产分项拖累最大。**10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.0%，与今年4月（中美贸易摩擦峰值时）持平。分项来看，生产和新订单分别拖累0.55、0.27个百分点，原材料库存和从业人员也小幅拖累（0.12、0.04个百分点），仅供应商配送时间小幅拉动0.12个百分点。其他分项也全面回落，非PMI合成指标的平均回落达1.16个百分点。10月制造业生产活动可能受工作日减少（仅18个工作日）影响，但工作日效应难以解释其他分项的回落，更多是前期需求不足的拖累。
**第二，制造业价格和采购量显著回落。**原材料购进价和出厂价均回落0.7个百分点至52.5%和47.5%，其中出厂价自7月以来最低。三大订单（新订单、新出口订单、在手订单）均回落，采购量分项环比回落2.6个百分点至49%，进口分项也回落1.3个百分点至46.8%，为5月以来最低。原材料库存下滑1.2，产成品库存仅小幅下滑0.1，反映生产下滑幅度大于新订单。
**第三，服务业受假期提振小幅反弹，但需求仍显不足。**10月服务业商务活动指数反弹0.1个百分点至50.2%，但新订单回落0.7个百分点至46.0%，两者差值扩大至4.2，创去年10月以来最高。国庆中秋假期提振了居民出行、购物、旅游等消费，铁路、航空运输业、文体娱乐业等表现强劲，但居民人均消费同比下降约13.0%，限制了服务业PMI反弹幅度。
**第四，建筑业订单修复，商务活动指数仍疲软。**10月建筑业新订单反弹3.7个百分点至45.9%，连续第二个月反弹，但商务活动指数下滑0.2个百分点至49.1%。两者均低于荣枯线，差值缩小，指向供需矛盾边际缓解。基建相关土木工程建筑反弹明显，可能反映10月基建投资增速边际修复。
**整体来看，**10月制造业大幅回落，服务业和建筑业小幅修复。制造业回落在一定程度上受假期拖累，服务业反弹也难持续，前期需求不足的拖累效应显现，可能需要政策加力对冲。10月综合PMI为50.0%，环比回落0.6个百分点，是2023年初以来最低，新订单回落0.3个百分点至47.0%，就业指数小幅反弹。
**货币政策加力必要性上升，降准降息概率较高。**三季度GDP增长4.8%，10月PMI指向经济继续放缓。近期稳增长政策进入加力期，货币政策可能继续加力，降准+结构性降息概率较高，全面降息可能性也在上升。债市进入顺风期，10年国债收益率下限或进入1.70-1.75%区间，降准降息落地后长端利率有望进一步下行。
**权益市场方面，**流动性牛市特征仍明显，资金缺乏向顺周期和消费切换的动力，可能继续参与科技&红利板块。市场将进入宏观事件空窗期，但结构风险仍存，继续震荡概率上升，可适当增大红利仓位熨平波动。调整时考虑加仓AI、半导体、锂电、有色等热门题材，博弈回归趋势的收益。政策博弈阶段（11月下旬）消费、地产品种有望阶段性受益。
**风险提示：**国内财政、货币政策超预期；美国关税等政策超预期。
