制造业PMI下行：经济与非经济因素的共振

固收定期报告/2025.10.31 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖10月制造业PMI下降0.8个百分点至49%，下降幅度远高于季节性，我们认为主要有四个方面原因： 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖第一，经济方面还是需求持续偏弱。 ❖第二，考虑到“拼假期”因素，今年十一假期较往年偏长，工作日效应对产需均有影响，导致今年10月PMI下滑更多。 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖第三，季末生产冲量后加速回落。9月工业增加值当月同比上升1.3个百分点至6.5%，明显高于预期，季末冲量诉求相对较高。 相关报告 1.《鲍威尔一贯审慎，12月降息或不会改变— —美 联 储10月 议 息 会 议 点 评 》2025-10-302.《化债策略-如何深度挖掘中低价转债做类底仓？》2025-10-293.《利率|三季度理财规模为何高增？》2025-10-29 ❖第四，反内卷对供需两端都有影响，约束部分行业产能、推升商品价格、提升相关行业利润率的同时，也可能会导致企业退出、影响居民就业和收入，从而对需求侧产生负面影响。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 110月制造业PMI为何超预期回落？..........................................................................32风险提示..............................................................................................................6 图表目录 图1：制造业PMI季节性..........................................................................................4图2：非制造业PMI.................................................................................................4图3：PMI分项.......................................................................................................4图4：PMI进出口....................................................................................................5图5：PMI分企业....................................................................................................5图6：PMI价格.......................................................................................................5图7：PMI生产经营活动预期.....................................................................................5图8：6M国股银票利率季节性...................................................................................5图9：历年假期文化和旅游市场情况............................................................................5 110月制造业PMI为何超预期回落？ 10月制造业PMI下降0.8个百分点至49%，下降幅度远高于季节性，我们认为主要有四个方面原因： 第一，经济方面还是需求持续偏弱。虽然近期部分增量政策落地，包括盘活国有资产、提前下达5000亿元地方政府债务结存限额、投放5000亿元新型政策性金融工具等，但是目前票据利率持续下行，表明增量政策尚未有效对冲需求的疲软。地产下行、贸易摩擦、财政收支压力和债务约束，都会对投资构成限制；从十一假期文旅数据看，居民消费也并不强，最终导致PMI超预期下行。 第二，考虑到“拼假期”因素，今年十一假期较往年偏长，工作日效应对产需均有影响，导致今年10月PMI下滑更多。 第三，季末生产冲量后加速回落。9月工业增加值当月同比上升1.3个百分点至6.5%，明显高于预期，季末冲量诉求相对较高。 第四，反内卷对供需两端都有影响，约束部分行业产能、推升商品价格、提升相关行业利润率的同时，也可能会导致企业退出、影响居民就业和收入，从而对需求侧产生负面影响。 PMI本身有四点值得关注： 第一，分项来看，生产、新订单、原材料库存、从业人员指数均下降，对PMI形成拖累；供货商配送时间下降，对PMI形成支撑。 第二，产需全面回落。生产下降2.2个百分点至49.7%，新订单下降0.9个百分点至48.8%。从绝对水平来看，10月生产、新订单均远低于季节性。 第三，我们预计10月PPI环比读数约为-0.1%，同比读数可能维持至-2.3%。10月出厂价格指数回落0.7个百分点至47.5%、主要原材料购进价格指数回落0.7个百分点至52.5%。 第四，建筑业景气度走弱、服务业景气度小幅改善。建筑业PMI读数下行0.2个百分点至49.1%；服务业PMI读数上行0.1个百分点至50.2%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：文旅部，财通证券研究所 2风险提示 1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。 2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。 3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。