特斯拉：Robotaxi发展迅速，储能需求保持强劲

买入 2025年10月28日 Robotaxi发展迅速，储能需求保持强劲 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢2025Q3业绩摘要：总收入280.95亿美元，同比增长12%，超出市场预期。汽车收入同比增长6%至212.05亿美元，储能收入同比增长44%至34.15亿美元，服务收入同比增长25%34.7至5亿美元。汽车交付量和储能部署量均达到新高，汽车交付量49.7万台，环比增加29%，同比增长7%，储能部署量同比增长81%至12.5 GWh。剔除碳积分后汽车毛利率为15.4%，能源业务毛利率为31.4%。净利润为13.73亿美元，同比减少37%，不及市场预期。自由现金流为39.90亿美元，同比增长46%，高于市场预期。预计全年资本开支为90亿美元。 唐伊莲852-25321539Alice.tang@firstshanghai.com.hk ➢年底Robotaxi有望取消部分安全员配置，FSD渗透率12%：Robotaxi已在德州奥斯汀和加州湾区运营，分别覆盖25万和100万平方英里。预计年底奥斯汀部分区域将不再配备线下安全员，总运营区域将增加至8到10个，其中内华达州、佛罗里达州和亚利桑那州的可能性较大。V14已大规模推送，公司表示当前FSD付费率为存量车的12%，付费用户总数仍具备较大提升空间。V14.3将加入推理，预计年底推送。 主要数据 行业汽车股价452.42美元目标价520.00美元（15%）股票代码TSLA总股本33.26亿股市值1.50万亿美元52周高/低488.54美元/212.11美元每股账面值24.06美元主要股东ElonMusk15.32%Vanguard7.56%贝莱德6.20%道富3.41%GeodeCapital 1.95% ➢擎天柱发布延期：擎天柱V3将在2026年第一季度发布，目标依然是建造年产能100万台的产线，将于2026年底投产。 ➢未来24个月峰值年化产能目标300万台：汽车生产规划上，预计未来24个月峰值产能目标为300万台，扩产计划将在不牺牲当前毛利率的前提之下进行。其中，最大的增量将来自2026年第二季度投产的Cybercab。 ➢储能需求保持强劲：预计2026年Megapack和Powerwall需求将保持强劲，Megablock发布后的订单反馈十分积极，将由休斯顿新工厂交付。由于政策变化，美国住宅太阳能需求出现激增，预计这种需求将持续至2026年上半年。 ➢目标价520.00美元，维持买入评级：我们上调未来三年汽车交付量至201.1万/245.2万/331.1万台。采用2026年自由现金流折现，WACC 10%，永续增长率为3%，求得合理股价应为520.00美元，对应2026年Non-GAAP每股盈利的186倍，2027年的150倍，比当前股价高15%，维持买入评级。 ➢风险提示：关税影响、美国IRA补贴取消、FSD中欧推送不达预期、出行软件监管问题、机器人产能不达预期。 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 财务摘要 2025年第三季度业绩情况 第三季度，公司实现营收280.95亿美元，同比增12%，超市场预期。总毛利率为18.0%，环比上升0.8个百分点，同比下降1.8个百分点。运营费用为34.30亿美元，同比增长50%；运营利润率为5.8%，同比下降5.00个百分点。净利润为13.73亿美元，同比减少37%，不及市场预期。季度末现金及现金等价物为416.47亿美元，同比增长24%；自由现金流为39.90亿美元，同比增长46%。 Q3收入超出市场预期，利润不及预期 第三季度，汽车业务收入为212.05亿美元，同比增长6%。其中，剔除碳排放积分汽车销售收入同比增长8%至207.88亿美元，汽车租赁收入同比下降4%至4.29亿美元。汽车业务毛利率为17.05%；ZEV Credit贡献4.17亿美元收入，剔除该项收入后，汽车业务毛利率为15.4%。 Non-GAAP汽车毛利率为15.4%，环比提升0.4pp 三季度公司共交付497,099台电动车，环比增加29%，同比增长7%。其中，Model3/Y481,166台，其他车型15,933台。三季度公司共生产447,450台电动车，环比增加9%，同比下降5%。其中，Model 3/Y 435,826台，其他车型11,624台。季度产销比为111%，全球库存天数环比减少47%至10天。 Q3交付49.7万台电动车，同比增长7% 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 第三季度，发电与储能业务收入为34.15亿美元，同比增长44%。Powerwall和Megapack储能系统部署为12.5 GWh，同比增长81%。能源业务毛利率为31.4%，超出市场预期。公司表示发电与储能业务中，电网规模储能是快速增长的唯一途径，特斯拉储能有潜力大幅提高任何电网（无论美国还是其他国家）的年发电量。但由于竞争和关税的上升，这项业务正面临阻力。 储能部署量12.5 GWh，毛利率31.4%，达到新高 服务和其他业务收入为34.75亿美元，同比增长25%，超市场预期。毛利率为10.53%，同比增长1.71个百分点，环比上升5.08个百分点，主要得益于保险和服务中心业务的改善。需要注意的是，Robotaxi已包含在服务及其他业务中，同时还包括付费超级充电、二手车、零部件和商品销售等。 超充业务表现良好，三手车和保险业务盈利能力提升 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 Non-GAAP汽车毛利率环比恢复至15.4% 第三季度，剔除ZEV Credit贡献的4.17亿美元后，汽车业务毛利率为15.4%，环比上升0.4个百分点，同比下降1.7个百分点，主要由于：1）焕新款Model3、Y广受好评，销量较上一季度提升了近29%；2）销量提升分摊固定成本。 剔除碳积分后汽车毛利率15.4% 资料来源：公司披露 未来影响毛利率的因素未来几个季度，汽车毛利率可能会由以下因素影响：1）关税带来的额外成本；2） 碳酸锂和中游材料价格下降，有效降低单车成本；3）推出低成本新车型。本月特 斯拉在美国发布减配版Model 3/Y，起售价分别为36,990/39,990美元，较后驱版本便宜约5千美元。伴随IRA补贴结束，减配版车型将作为短期替代方案，维持现有车型的性价比。由于汽车属于受宏观影响的周期性行业，公司非常关注客户对价格的承受能力。 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 Q3北美交付量同比增长24.8% 第三季度，特斯拉在美国市场共交付196,000台电动车，同比增长24.8%。公司第三季度北美交付量取得新高。 资料来源：第一上海整理，Troy Teslike 第三季度，特斯拉在欧洲市场共交付63,428台电动车，同比减少19.1%。欧洲全车型交付总占比前三的国家依次为英国（19%）/挪威（14%）/法国（13%）。 特斯拉中国同比减少7%第三季度，特斯拉中国共交付241,890台电动车，环比增加26.2%，同比减少2.9%。其中，本土交付169,294台电动车，出口72,596台电动车。上海工厂第三季度占全球交付量的48.66%。上海工厂7月共生产67,886台，8月共生产83,192台，9月共生产90,812台。 资料来源：第一上海整理、乘联会 年化产能超过235万台，计划24个月内扩产至300万台 年化产能超过235万台第三季度，特斯拉共生产447,450台电动车，环比增加9%，同比下降5%。全球四家超级工厂的产能如下：Fremont工厂规划年产能65万台，其中Model S/X10万台，Model 3/Y 55万台；上海工厂规划年产能95万台；柏林工厂规划年产能37.5万台；德州工厂规划年产能37.5万台，其中Model Y25万台，Cybertruck 12.5万台。全球工厂合计规划产能超过235万台。 本季度在多个市场推出了新车型：中国市场推出了Model 3+与Model YL，未来计划推出续航里程更高的Model Y+；欧洲市场推出了高性能版Model Y；韩国市场推出了Cybertruck。上一季度全部工厂进行了产线升级，本季度产能顺利爬坡。汽车生产规划上，预计未来24个月峰值产能目标为300万台，扩产计划将在不牺牲当前毛利率的前提之下进行。公司表示，当整体供应链的发展跟上之后，将考虑新建超级工厂的计划。电池方面，公司将继续推进各个地区的供应链本地化，包括在美国和欧洲实现磷酸铁锂与镍的本土供应和组装。公司预计德州锂精炼厂将于今年第四季度投产，内华达磷酸铁锂电池产线将推迟至2026年第一季度投产。 未来24个月产能达到300万台 估值 FSD渗透率12%，25年底Robotaxi有望取消部分安全员配置 随着自动驾驶的技术路径越来越清晰，当前目标是在未来24个月内将年化产能提升至300万台。其中，最大的增量将来自2026年第二季度投产的Cybercab，这将是一台为完全自动驾驶而优化的车型。此外，公司已完成Semi重卡产线的建设，当前正在设备安装环节，预计将在2026年上半年投产，下半年达到量产规模。 Cybercab将于2026 Q2投产 Robotaxi已在德州奥斯汀和加州湾区运营，分别覆盖25万和100万平方英里。奥斯汀相比初始覆盖区域扩大了3倍，行驶里程超过25万英里，预计年底奥斯汀部分区域将不再配备线下安全员。由于加州监管规定车辆仍需配备驾驶员，总行驶里程超过100万英里。预计截至年底Robotaxi的运营区域将增加至8到10个，其中内华达州、佛罗里达州和亚利桑那州的可能性较大。财务角度，目前Robotaxi财务计提在服务和其他业务中，对该业务的毛利率有正面影响。 Robotaxi德州将取消线下安全员，年底运营区域增加至8-10个 本季度FSD累计行驶里程超过60亿英里，环比增加约15亿英里。V14版本于10月初发布，截至Q3财报已实现大规模推送，公司表示当前FSD付费率为存量车的12%，付费用户总数仍具备较大提升空间。V14.3将加入推理，预计年底推送。预计2026年第二季度将针对HW3车型推送特定优化版本的V14软件。此外，公司正在与中国、欧洲、中东等地的监管机构合作，争取尽快获得FSD准入许可。 FSD渗透率12%，V14已大规模推送 擎天柱V3由今年年底推迟至2026年第一季度发布，目标依然是建造年产能100万台的产线，将于2026年底投产。马斯克声称这款机器人会非常像人穿着皮套一样，与人的动作非常相似。擎天柱V2从成本角度无法量产，目前公司公开视频中擎天柱均为V2.5。目前的挑战主要围绕着零部件、生产和训练等，由于机器人部分零部件为全新设计，缺乏现有供应链，因此爬坡较为缓慢。公司认为未来电动车的自动化生产需广泛应用人形机器人。 Optimus V3预计2026Q1发布，年底投产 AI5芯片计划由三星和台积电代工，当前AI3芯片由台积电代工，AI4芯片由三星代工。工艺上，AI5将取代AI4中GPU和图像信号处理器等组件，预计最佳每瓦性能会提升两到三倍。性能成本效率估计可以提升10倍。马斯克表示AI5的产能对于公司汽车生产会供大于求，多余的产能将用于数据中心训练。 AI5将替代传统GPU，产能上实现供大于求，多余算力用于数据中心 对于特斯拉和xAI之间是否会有收购或者投资的提问，马斯克表示两家公司注重AI不同领域，当前自动驾驶模型体量不足Grok大语言模型的十分之一。但是，双方会进行合作，比如特斯拉的车载Grok功能。 xAI与特斯拉在AI领域的重心不同 Megablock和Megapack 3已经发布，Megapack 4已经在计划中。预计2026年Megapack和Powerwall需求将保持强劲，Megablock发布后的订单反馈十分积极，将由休斯顿新工厂交付。由于政策变化，美国住宅太