地产9月观察及数据点评：对冲正当其时

房地产《第42周成交回升，外部波动下政策释放仍有预期》2025.10.19房地产《土地收储专项债发行提速》2025.10.14房地产《第41周成交回落，假期出游因素不改回稳趋势》2025.10.12房地产《第40周成交涨跌互现，市场对后期政策仍有预期》2025.10.07房地产《TOP100房企2025年9月销售数据点评》2025.10.02 本报告导读： 9月地产行业仍处下行通道，以投资为代表的前端投资降幅仍在加剧，隐含传统周期下价格仍有压力，新房和二手房的价格差拉大，也意味着新项目带来的边际效益在递减。 投资要点： 9月地产运行仍处压力区，单月投资增速已降至-21.3%，其他指标降幅略有收窄，但投资指标的趋弱隐含企业信心仍然较弱。相比于投资的加速下降，新开工面积、销售金额等核心指标降幅均有所收窄，分别为-15.0%、-12.4%，分别收窄4.8、2.4个百分点。在传统地产金融周期下，企业拿地投资会领先于经济，土地周期也就会领先于楼市周期，所以，若按以往的投资扩张周期看，当前楼市运营仍然处于压力区间。 需要注意的是，新房和二手房之间的房价价差仍在拉开，这对新项目的边际效应来说，会有一定影响。9月，新房和二手房的房价走势呈现出两种情况，例如，二手房市场中，70大中城市均没有出现房价环比上涨的城市，最好的表现就是在部分面积段能够持平，但在新房市场中，包括北京、上海、杭州等城市出现了上涨，尽管幅度不大，但表现仍然好于二手房。针对此现象，我们认为主要是来自于地段差别和品质差别带来的溢价，但若二手房市场持续走弱，溢价持续的拉开，也会间接影响市场需求。因此，我们认为，接下来，二手房市场的表现将逐步成为市场关注的重点，尽管品质差异仍将继续拉大，但在地段仍然占据主要价格评估指标的时候，单纯品质带来的价格差距将有极限。 抛开库存、仅看新增是当前企业的有效策略，也是目前市场认可的策略，我们认为将持续。尽管库存去化依然较难，但由于新项目的好地段、好品质带来了好销售、好利润，因此，抛开库存、仅看新增成为当前市场的策略，这其实和此前周期中市场通过拿地扩张强度来选择机会保持一致。我们认为，这一趋势仍将延续，尤其是在房企降杠杆压力减少的背景下，短期仍然以扩张型公司为首选。 风险提示：不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。 目录 1.2025年1-8月投资降幅扩大，销售额降幅扩大..........................................32.2025年1-8月投资情况..................................................................................42.1.房地产投资累计同比降幅扩大，住宅投资累计同比降幅扩大.............42.2.新开工面积同比降幅扩大，竣工面积同比降幅扩大............................43.房地产销售面积降幅扩大，销售额同比降幅扩大.......................................54.到位资金累计降幅扩大..................................................................................85.投资建议..........................................................................................................96.风险提示........................................................................................................10 1.2025年1-9月投资降幅扩大，销售额降幅扩大 我们将2025年1-9月数据与2024年同期对比发现，2025年1-9月行业开发投资完成额较2024年同期下降13.9%；商品房销售额数据较2024年同期下降7.9%；开发资金来源较2024年同期下降8.4%；新开工面积较2024年同期下降18.9%。 2025年9月环比数据：不采取可比数据口径，2025年9月行业开发投资完成额较2025年8月环比下降9.9%；商品房销售额数据较2025年8月环比上升47.3%；商品房销售面积较2025年8月环比上升48.5%；开发资金来源较2025年8月环比上升13.5%；新开工面积较2025年8月环比上升21.8%；竣工面积较2025年8月环比上升29.1%。 2025年1-9月数据关注点：2025年1-9月房地产开发投资累计同比下降13.9%，降幅较2025年1-8月扩大1.0个百分点。2025年1-9月新开工同比下滑18.9%，与2025年1-8月跌幅缩窄0.6个百分点。2025年1-9月竣工面积同比下降15.3%，较2025年1-8月跌幅缩窄1.7个百分点。2025年1-9月房企开发资金同比下降8.4%，较2025年1-8月跌幅扩大0.4个百分点。其中2025年1-9月国内贷款同比下降1.4%，个人按揭贷款同比下降10.6%，自筹资金同比下降9.3%。 2025年1-9月商品房销售面积同比下降5.5%，较2025年1-8月降幅扩大0.8个百分点。同期商品房销售金额同比下降7.9%，较2025年1-8月降幅扩大0.6个百分点。从商品住宅分线销售数据来看：2025年1-9月一线的销售面积同比增长且增幅扩大、销售金额同比持平，二线的销售面积转为同比下降、销售金额转同比下降且降幅扩大，三线的销售面积、销售金额同比均下降且降幅扩大。 2025年1-9月房地产开发投资同比降幅扩大，商品房销售额同比降幅扩大。今年四季度面临高基数期，海外降息背景下有望进一步打开政策空间，我们判断政策将集中在收储、城市更新等方面铺排，需求侧加快限制放松的步伐，缓释基本面压力，力争实现止跌回稳目标。2024年房地产竣工失速下滑，销售与竣工之间差值为2.36亿平，我们看好下半年的竣工修复。 2.2025年1-9月投资情况 2.1.房地产投资累计同比降幅扩大，住宅投资累计同比降幅扩大 2025年1-9月全国房地产累计开发投资为67706亿元，同比下降13.9%，降幅较2025年1-8月扩大1.0个百分点。2025年1-9月住宅开发投资52046亿元，同比下降12.9%，降幅较2025年1-8月扩大1.0个百分点。住宅投资占房地产开发投资比重为76.9%，与2025年1-8月持平。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 2025年1-8月，全国房地产开发企业土地购置费用为23751.87亿元，同比减少10.2%，降幅较2025年1-7月扩大1.3个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 2.2.新开工面积同比降幅缩窄，竣工面积同比降幅缩窄 2025年1-9月，房屋施工面积64.86亿平方米，累计同比下降9.4%，跌幅较2025年1-8月扩大0.1个百分点。2025年1-9月房屋新开工面积4.54亿平方米，累计同比下降18.9%，跌幅较2025年1-8月缩窄0.6个百分点。2025年1-9月房屋竣工面积3.11亿平方米，累计同比下降15.3%，跌幅较2025年1-8月缩窄1.7个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 3.房地产销售面积降幅扩大，销售额同比降幅扩大 2025年1-9月商品房销售面积6.58亿平方米，累计同比2024年下降5.5%，跌幅较2025年1-8月扩大0.8个百分点。2025年1-9月商品房销售额为6.30万亿元，累计同比2024年下降7.9%，跌幅较2025年1-8月扩大0.6个百分点。2025年1-9月住宅销售额同比下降7.6%；办公楼销售额同比下降8.1%；商业营业用房销售额同比下降12.8%。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 从住宅口径的分线数据来看，2025年1-9月，一线城市商品住宅销售面积2010万平方米，累计同比上升1.6%；同期二线城市商品住宅销售面积10856万平米，累计同比下降0.6%；同期三四线城市商品住宅销售面积42197万平米，累计同比下降8.1%。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 2025年1-9月，一线城市商品住宅销售额9421亿元，累计同比持平；同期二线城市商品住宅销售额17284亿元，累计同比下降4.4%；同期三四线城市商品住宅销售额28624亿元，累计同比下降12.6%。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 我们认为，一线城市新房供需已经存在错配，销售依然坚挺；随着后续市场修复，重点二线城市向好趋势明显，二线城市整体或将形成供需平衡的局面。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 我们认为，三四线城市房地产市场前期下行较快，其新房销售面积或将来到缓慢下行区间。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 从销竣比情况来看，2025年1-9月销竣比数据为2.11。从待售面积来看，截至2025年9月末全国商品房待售面积为7.59亿平米，较2025年8月末减少241万平米，去化周期（按照12个月移动平均计算）为8.99个月，较2025年8月扩大0.08个月。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 截至2025年9月，35城月度可售面积为3.18亿平，较前期2022年1月高点减少0.49亿平，库存出清周期为22.18月，较前期2024年9月高点缩短1.54个月。分线城市来看，截至2025年9月，一线城市库存出清周期、二线代表城市库存出清周期、三四线代表城市库存出清周期分别为12.68个月、24.34个月、26.45个月。 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 数据来源：CREIS，国泰海通证券研究 4.到位资金累计降幅扩大 2025年1-9月全国房地产资金来源总量达到7.23万亿元，累计同比下降8.4%，跌幅较2025年1-8月扩大0.4个百分点。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 从2025年1-9月总资金来源构成情况来看，国内贷款占房地产资金来源的15.62%，利用外资占比0.02%，自筹资金占比36.12%，其他资金占比48.24%。逐个数据分析，房地产资金来源中国内贷款2025年1-9月达到11294亿元，累计同比下降1.4%。2025年1-9月利用外资18亿元，累计同比下降37.3%。2025年1-9月自筹资金达到26111亿元，累计同比下降9.3%。个人按揭贷款属于其他资金范畴，2025年1-9月个人按揭贷款达到9884亿元，累计同比下降10.6%。 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究 5.投资建议 前9月地产投资累计同比下降13.9%，即便最后一个季度大幅增长，预计地产投资仍然会出现两位数的下降，因此，如何对冲仍然是接下来市场的焦点。由于地产投资在2024年是10万亿元，若2025年下降超过10%，则地产投资相比于去年减少1万亿元，在整体经济仍处于上行通道的背景下，如何对冲仍然是接下来的焦点。预计传统领域的城市更新和新科技基建仍然是有力补充。推荐：1）开发类：A股-