25Q3业绩彰显韧性，新产能有序推进

主要观点： 报告日期：2025-10-28 公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入289.36亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润25亿元，同比增长1.66%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入98.23亿元，同比下降6.01%；实现归母净利润7.2亿元，同比增长2.68%。 ⚫纸价承压下业绩仍具韧性，盈利能力同比提升 2025年前三季度公司毛利率为15.67%，同比-0.68pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.4%/1.39%/1.22%，同比+0.03/+0.05/-0.60/-0.43pct；归母净利率为8.64%，同比+0.70pct。2025年第三季度公司毛利率为14.07%，同比+0.10pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.49%/2.42%/1.78%/0.91%，同比+0.06/+0.16/+0.05/-0.25pct；归母净利率为7.33%，同比+0.62pct。2025年前三季度，公司研发费用率下降主要原因是受研发周期投入影响，费用支出同比减少；公司财务费用受财务费用利息支出及汇兑损失同比减少有所下降，但营收下降导致财务费用率略有提升。 ⚫2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张 公司14万吨特种纸项目二期工程，预计总投资将不超过6亿元人民币，二期工程预计将在2026年一季度进入试产阶段。公司山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，预计总投资不超过人民币35.10亿元，项目建设周期为18个月。公司山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过人民币15.30亿元，项目建设周期为18个月。公司广西基地南宁园区“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）在2024年上半年开始实施，PM11在2025年8月投产运行，PM12已于2025年10月进入调试阶段；南宁园区PM9特种纸生产线在2025年9月投产，年产35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施也已在2025年9月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程中PM16和PM17已经在2025年10月陆续进入调试阶段，PM18和PM19预计将于2025年11月陆续进入调试阶段。随着“反内卷”政策的持续推进，产品价格止跌回升以及新产能释放，公司营收及利润有望步入上行通道。 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com ⚫投资建议 1.25Q2盈利能力提升，全链条聚焦降本增效2025-08-292.25Q1盈利能力环比改善，产能有序扩张2025-05-063.2024年稳中求进，看好后续盈利能力改善2025-04-11 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.7/39.3/43.07亿元，分别同比增长11.9%/13.3%/9.6%；EPS分别为1.24/1.41/1.54元， 截至2025年10月28日，对应PE分别为11.41/10.08/9.19倍。维持“买入”评级。 ⚫风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。 财务报表与盈利预测 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、轻工、中小市值行业。2024年4月加入华安证券。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。