多线并举稳增长，共同推进业务向好发展

评级及分析师信息 25H1公司输变电业务实现营收235.4亿元，同比增长19.7%；输变电产业国内市场签约273亿元，同比增长14%；输变电产品市场国际签约9.2亿美元，同比增长88%。2025年8月29日公司发布公告中标沙特电力公司超高压、高压电力变压器及电抗器项目；中标总金额约164亿元人民币，按照执行量70%测算，金额约为115亿元人民币，执行时间为7年。同时，公告表示为实现本地化供应，公司未来将在沙特建设变压器、电抗器制造工厂。全球电网建设迈入景气周期，海内外订单充沛，为公司业绩提供强力支撑。 ►硅料&煤炭业务承压，“反内卷”有望助力业务企稳 新能源产品及工程业务方面，2025年上半年公司高纯多晶硅实现产量3.36万吨，完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约1.35GW。受公司高纯多晶硅产品销量、价格大幅下降的影响，25H1公司新能源产品及工程营业收入同比下滑37.9%，毛利率同比下滑8.41pct。 能源业务方面，①煤炭方面，公司煤炭资源赋存条件优、储量丰富，据251014投资者关系活动记录表，公司煤炭的核定产能是7400万吨，2025年上半年实现原煤产量3600万吨左右。受煤炭销售均价下降的影响，25H1公司煤炭产品营收同比下滑5.4%，毛利率同比下滑4.71pct。公司积极进行煤炭产业升级，推进20亿立方米/年煤制气项目建设，有望打造业绩新增点。②发电方面，公司发电业务增长稳健，25H1公司发电业务（火电及新能源电站）实现收入34.63亿元；其中火电发电收入20.28亿元，同比增长54%，新能源 发电收入14.35亿元，同比增长5.45%。 分析师：罗静茹邮箱：luojr@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040005联系电话：021-5038 0388 整体来看，我们认为，随着反内卷措施等因素推进，煤炭、硅料价格有望逐步回升到合理水平期间，促进公司硅料&煤炭业务盈利企稳改善。 分析师：王涵邮箱：wanghan@hx168.com.cnSAC NO：S1120525090003联系电话：021-5038 0388 ►黄金延续高景气，新材料业务有望贡献新增量 黄金方面，受益于金精粉产品销量增加和金价上涨，25H1公司黄金营收同比增长61.7%；毛利率同比提升4.01pct。2024年公司黄金产品产量（金金属量）约2.5吨，今年黄金产量（金金属量）约3吨，目前黄金业务毛利率较高，增产有望显著增厚公司业绩。 新材料业务方面，25H1铝电子新材料、铝及合金产品实现收入33.4亿元，同比增长19.6%；毛利率为9.8%，同比 下滑5.5pct，主要系销售价格/加工费下降。后续随着防城港年产240万吨氧化铝项目建设&投产，有望为公司业绩贡献新增量。 投资建议 公司输变电业务&黄金业务均保持高景气发展态势；同时，反内卷有望促进公司煤炭&硅料业务企稳改善，整体来看公司当前业务发展迎来关键节点，看好公司未来后续发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为1002.09、1110.90、1255.20亿元，同比分别增长2.4%、10.9%、13.0%；归母净利润分别为61.59、79.34、95.32亿元，同比分别增长48.9%、28.8%、20.1%；EPS分别为1.22、1.57、1.89元，对应PE分别为16X、12X、10X（以2025年10月27日收盘价19.50元计算），首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 国际政治风险；电网投资不及预期；政策变化风险；招投标不及预期；市场竞争加剧风险；产品价格变动风险；电价波动风险等。 正文目录 1.四大产业协同发展，业绩拐点显现...............................................................42.输变电业务景气持续，中标沙特大单彰显公司实力..................................................63.硅料&煤炭业务承压，“反内卷”有望助力业务企稳.................................................74.黄金+新材料业务有望提升业绩弹性..............................................................85.投资建议....................................................................................96.风险提示....................................................................................9 图表目录 图1公司主营业务介绍..............................................................................................................................................................................4图2公司主营业务收入情况（单位：亿元）......................................................................................................................................4图3公司各主营业务毛利率情况............................................................................................................................................................4图4公司历史营收及同比增速................................................................................................................................................................6图5公司历史归母净利润及同比增速...................................................................................................................................................6图6公司输变电国内签约订单................................................................................................................................................................7图7公司输变电业务营收&毛利率..........................................................................................................................................................7图8光伏行业综合价格指数（SPI）:多晶硅......................................................................................................................................8图9秦皇岛港动力末煤(Q5500,山西产)（元/吨）..........................................................................................................................8图10现货价(伦敦市场):黄金（美元/盎司）...................................................................................................................................8 1.四大产业协同发展，业绩拐点显现 四大产业协同发展。公司主营业务包括输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务。①输变电业务主要包括变压器、开关、电容器、电抗器、电线电缆及其他输变电产品的研发、生产和销售，输变电国际成套系统集成业务等；②新能源业务主要包括高纯多晶硅、逆变器、SVG等产品的生产与销售，为光伏、风能电站提供设计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案及风能、光伏电站的运营；③能源业务主要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和销售；④新材料业务主要包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品的研发、生产和销售。 资料来源：WIND、2025年半年报，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：按图1分类 公司营收表现稳健，归母净利润恢复增长。2020-2024年公司营收由442亿元增长至979亿元，CAGR为22%。2023年、2024年由于煤炭、硅料价格大幅下滑，公司盈利承压。2025上半年公司营收及业绩恢复增长，实现营收484亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润32亿元，同比增长5.0%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.输变电业务景气持续，中标沙特大单彰显公司实力 输变电业务海内外景气共振，在手订单充沛。25H1公司输变电业务实现营收235.4亿元，同比增长19.7%，具体来看：电气设备实现营收133.7亿元，同比增长29.7%，实现毛利率19.12%，同比提升0.57pct；电线电缆实现营收78.4亿元，同比增长10.9%，实现毛利率7.69%，同比下滑0.31pct；输变电成套工程实现营收23.3亿元，同比增长2.3%，实现毛利率15.61%，同比提升0.27pct。据公司25年9月15日发布的投资者关系活动记录表，25H1公司输变电产业国内市场签约273亿元，同比增长14%；输变电产品市场国际签约9.2亿美元，同比增长88%。全球电网建设迈入景气周期，海内外订单充沛，为公司业绩提供强力支撑。 中标沙特大单彰显公司实力，计划海外建厂积极拓展国际业务。2025年8月29日公司发布公告中标沙特电力公司超高压、高压电力变压器及电抗器项目；中标总金额约164亿元人民币，按照执行量70%测算，金额约为115亿元人民币，执行时间为7年。同时，公告表示为实现本地化供应，公司未来将在沙特建设变压器、电抗器制造工厂。我们认为，海外建厂将助力公司进一步拓展国际业务布局，有望充分受益于中东等地区输变电产品的旺盛需求，持续优化公司盈利结构。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.硅料&煤炭业务承压，“反内卷”有望助力业务企稳 ①新能源产品及工程业务： 受多晶硅销量&价格下滑影响，新能源产品及工程业务承压。2025年上半年公司高纯多晶硅实现产量3.36万吨，完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约1.35GW。受公司高纯多晶硅产品销量、价格大幅下降的影响，25H1公司新能源产品及工程营业收入同比下滑37.9%，毛利率同比下滑8.41pct。 ②能源业务：