特变电工四大产业协同发展，业绩拐点显现。公司主营业务包括输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务。
- 输变电业务景气持续，中标沙特大单彰显公司实力。 2025年上半年公司输变电业务实现营收235.4亿元，同比增长19.7%。输变电产业国内市场签约273亿元，同比增长14%；国际签约9.2亿美元，同比增长88%。公司中标沙特电力公司超高压、高压电力变压器及电抗器项目，中标总金额约164亿元人民币，执行时间为7年。未来将在沙特建设变压器、电抗器制造工厂，进一步拓展国际业务布局。
- 硅料&煤炭业务承压，“反内卷”有望助力业务企稳。 新能源产品及工程业务受多晶硅销量、价格下滑影响，2025年上半年营业收入同比下滑37.9%。能源业务方面，煤炭业务受煤炭销售均价下降影响，2025年上半年营收同比下滑5.4%；发电业务稳健增长，2025年上半年实现收入34.63亿元，其中火电发电收入同比增长54%，新能源发电收入同比增长5.45%。公司积极推进20亿立方米/年煤制气项目建设，打造业绩新增长点。
- 黄金延续高景气，新材料业务有望贡献新增量。 2025年上半年公司黄金营收同比增长61.7%，毛利率同比提升4.01pct。黄金产量约3吨，增产有望显著增厚公司业绩。新材料业务方面，2025年上半年铝电子新材料、铝及合金产品实现收入33.4亿元，同比增长19.6%；后续随着防城港年产240万吨氧化铝项目建设&投产，有望为公司业绩贡献新增量。
公司当前业务发展迎来关键节点，看好未来后续发展。预计公司2025-2027年收入分别为1002.09、1110.90、1255.20亿元，同比分别增长2.4%、10.9%、13.0%；归母净利润分别为61.59、79.34、95.32亿元，同比分别增长48.9 %、28.8%、20.1%；EPS分别为1.22、1.57、1.89元，对应PE分别为16X、12X、10X。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：国际政治风险；电网投资不及预期；政策变化风险；招投标不及预期；市场竞争加剧风险；产品价格变动风险；电价波动风险等。
