利率｜中美再聚首，可以乐观吗？

证券研究报告 固收点评报告/2025.10.26 核心观点 ❖中美再聚首，先是马来西亚经贸磋商，再是两方元首会晤，怎么看？我们建议预期不宜过高。对比2018-2019年，两次元首会晤后美国都承诺暂停加征关税，短期内似乎有积极成效，但实际落地与执行细节还需视情况而定，不排除会后特朗普就翻脸的可能性。而且股市容易受中美元首会晤影响提振市场预期，但债市更多是对于自身逻辑的定价交易，往往会晤接受后反而是利空出尽、利率下行。对于经贸磋商更是如此，中美竞合关系是长期问题，很难毕其功于一役。因此，我们认为扰动过后，利率调整就是买入机会，建议积极进行左侧配置，目前推荐2-3年中等评级信用债、10年国开债、30年国债，一方面谋求稳定票息，另一方面博弈弹性。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 相关报告 ❖中美元首会晤怎么看？以史为鉴，2018年12月初和2019年6月底中美元首两度见面，均宣布暂停加征关税，其中2019年初中美经贸磋商的确取得阶段性成果，但第二次会晤后仅月余时间，特朗普就发推特加征关税。对于资本市场，第一次会晤前后股市从下跌转为震荡，而债市利率持续下行；第二次会晤前后股市先上后下，利率则先震荡后下行。 1.《 流 动 性|资 金 弱 于 季 节 性 波 动 》2025-10-252.《高频｜海运价格持续修复，关注中美贸易转机》2025-10-253.《纯债不悲观，权益更乐观——二十届四中全会点评》2025-10-23 中美贸易磋商怎么看？本次可能的议题有大豆、芬太尼、稀土、美对华技术出口管制、对华关税、主权问题等。考虑到对等关税暂缓期将在11月到期，预计后续暂缓期可能再度展期。对于债市，市场已经对贸易摩擦钝化，而且利率已经回吐10月10日晚贸易摩擦的涨幅，尤其是周四周五市场已经提前交易中美谈判的预期，因此我们认为后续贸易磋商对债市利空有限。 ❖本周债市复盘（10月20日-10月24日）：央行逆回购转为净投放，资金整体均衡。中美马来西亚磋商、总书记将赴韩出席APEC、特朗普称可能访华、贵州债发行较弱、基金赎回新规传闻等因素构成利空；多家银行存款利率下调带动宽货币预期、特朗普称可能不会会晤等因素利多债市。全周来看，利率债和信用债曲线走平、政金债曲线走陡，10年国债收益率震荡上行2.40bp至1.85%。 ❖基金理财跟踪：理财规模回升，基金久期下行。截至10月19日，理财存续规模达到31.09万亿元，周度环比增加1608.03亿元。本周（截至10月24日）公募基金久期较10月17日降低0.04，久期分歧度下降。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1中美再聚首？预期别太高.........................................................................................41.1元首会晤怎么看？...............................................................................................41.2马来西亚经贸磋商怎么看？...................................................................................62重要事件密集，债市利率震荡上行.............................................................................73理财存续规模回升..................................................................................................94久期下行，分歧度回落...........................................................................................115风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：2018-2019年中美经贸重要事件.......................................................................4图2：2019年元首会晤前后中美经贸重要事件..............................................................5图3：2019年7-8月债市复盘..................................................................................6图4：9月中国进口美国大豆数量为零..........................................................................7图5：中国对美国的直接出口显著下降.........................................................................7图6：盘中美总量型贸易摩擦与市场反应......................................................................7图7：10年期国债收益率上行2.4BP至1.85%............................................................8图8：10年国开债收益率上行1.09BP至2.00%..........................................................8图9：国债期限利差收窄0.42BP至37.7BP.................................................................9图10：国开债期限利差收窄0.61BP至35.93BP........................................................9图11：理财存续规模周度环比.................................................................................10图12：理财新发规模.............................................................................................10图13：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................10图14：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................10图15：理财产品破净率统计....................................................................................10图16：货币基金收益率..........................................................................................11图17：现金管理类收益率.......................................................................................11图18：基金久期估计值..........................................................................................11 图19：基金分歧度指数..........................................................................................12 本周中美再次坐上谈判桌，叠加两方元首大概率如期会晤，市场期待再度抬高，债市利率震荡中上行，后市如何看待？ 1中美再聚首？预期别太高 1.1元首会晤怎么看？ 特朗普此前表示将进行会晤、9月24日报道确认总书记将赴韩参加APEC会议、白宫新闻秘书称中美元首将在APEC会议上会面，当前市场可能正在进行对元首会晤的交易。 我们以史为鉴，2018年到2019年中美元首有两次会晤，两次会晤中特朗普均表示暂停加征关税，短期内似乎有积极成效。2018年12月中美元首在阿根廷G20峰会上会晤，美暂缓对华加征关税，贸易摩擦进入缓和阶段。2019年5月初，特朗普发推威胁加征关税、中美经贸磋商也遭遇挫折。2019年6月29日，中美元首在日本G20峰会上会晤，美方表示不再加征新关税。2019年8月1日，贸易摩擦再升级，特朗普发推称将对华加征关税。 对于市场表现，2018年底的中美元首会晤前后，无论对于股市还是债市，中美博弈只是其中影响因素之一，并没有主导市场走向，而且与中美元首会晤似乎关系不大。股指先震荡后走弱，到2019年开年以后才强势上涨；债市利率则一路下行，2019年1月中旬利率见底开始调整，主因是央行和财政释放稳增长信号、开门红取得成效、央行和高层关注资金空转套利、资金收敛、中美谈判结果乐观等。 4月24日之后利率再度转为下行，诱因为中美贸易摩擦升级、央行定向降准、包商银行事件爆发等。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2019年6月中美元首再会晤。6月6日，特朗普提到将在月底的G20峰会上进行会晤；在周末（6月8-9日）的G20财长会议上，美财长姆努钦确认中美元首将在G20峰会会晤；6月10日，外交部发布会上，记者就G20峰会会晤提问，发言人答“如果有这方面的具体消息，中方会及时发布”；6月18日，中美元首通话明确将在G20峰会进行会晤；6月29日，中美元首顺利会晤。 从会晤逐渐被各方确定到最终落地的过程中，股市出现显著的上涨，债市利率由下行转为阶段性震荡。 上证指数在6月10日开始上涨，11日收出大阳线、由震荡转为上涨，6月18日中美元首通话并确认会晤后进一步上涨，6月29日G20会晤之后上证指数上涨了2个交易日、在7月2日见顶后回落。 10Y国债利率在6月6日至7月1日之间横向窄幅震荡，7月2日出现显著下行。 会晤结束后，股票市场兑现利好出现调整，利率也有所下行。之后贸易摩擦并未顺利停歇，特朗普再度挑起争端，对股债走势形成影响。上证指数在7月2日见顶后回落，回落至7月8日后基本转为震荡；10Y国债利率在7月2日即大幅下行，主因是李克强总理在达沃斯论坛上提到采取降准等措施降低企业综合融资成本，随后债市转为震荡。但8月1日特朗普发推称将对华加征关税，理由是中方未如谈判大量采购农产品及停止出售芬太尼，叠加7月PMI较弱等因素共振，进一步推动了股市和利率的下行，期间债市还受到美联储降息、国内货币宽松预期升温等影响。8月13日美方取消和延期部分前述关税，且中美贸易代表进行通话，推动股