丁二烯橡胶（BR）专题报告：成本定价驱动胶价下行，弱现实仍未见改善迹象

投资观点：短期震荡偏空运行，中期关注反弹驱动 丁二烯橡胶（BR） 报告日期2025-10-27 专题报告 分析师：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫行情回顾 9月至今，国庆备货、丁二烯集中检修及顺丁橡胶秋检均未给合成橡胶带来“金九银十”支撑，受OPEC +增产、贸易摩擦升级及自身“高开工、高库存、低利润”基本面影响，原料丁二烯及顺丁橡胶价格持续走弱。当前合成橡胶价格与天胶走势协整性较高，估值处于历史低位。 助理分析师：施宇龙从业资格证号：F03137502 ⚫丁二烯：原料成本支撑不足，需求转弱供价下调 截至10月24日，国内丁二烯周度产量、产能利用率环比均小幅下降，虽开工率降至年内低点且装置陆续检修，但周度产量仍处高位，8-9月国内总库存维持高位。受原油成本下跌、顺丁橡胶装置检修利空需求影响，丁二烯生产企业仍有降价外销利润空间，下游以逢低刚需买入为主，截至10月27日中石化丁二烯挂牌价下调200元/吨至8400元/吨。 ⚫顺丁橡胶：高开工、高库存仍为利空主因，关注扭转节点截至10月24日，国内高顺顺丁橡胶周度及9月产量、开工率均环 比下降，但今年整体产量和开工率同比仍处高位，库存方面9月后贸易商去库而厂库累库，国内总库存持续微增，且9月出口结构由上半年净出口转为净进口。 轮胎市场中，节后全钢胎、半钢胎开工率重回同比高位，但库存分化明显，全钢胎9月后从去库转入累库，半钢胎库存高于同期，受欧盟反倾销等影响其出口需求下滑。 数据来源：wind 往期报告 截至10月24日利润扭亏为盈，环比增加206元/吨至48元/吨。 【ITF-合成橡胶】基本面僵持抑制BR上行，关注后续供给端对价格支撑20250901【ITF-合成橡胶】2025年下半年投资报告：合成橡胶成本定价逻辑偏强，关注供给端扰动与去库进度20250630【ITF-合成橡胶】基本面僵持抑制BR上行，关注供给端对价格支撑20250423【ITF-合成橡胶】2025年第二季度投资报告：乍暖还寒春意迟，筑底蓄势待新机20250331【ITF-合成橡胶】成本端支撑有限，合成胶缺乏消息面指引20250319【ITF-合成橡胶】成本端挺价支撑，BR-RU价差枯木逢春20241219 ⚫估值：化工属性增强，橡胶属性减弱，品种间价格分化凸显从估值和价格趋势来看，近三个月以来合成橡胶与原油相关性显著 增强，丁二烯及合成橡胶与原油相关性已重回60%-70%区间，而与天然橡胶相关性大幅减弱至20%-40%左右水平。顺丁橡胶重新回归较强的成本定价逻辑，华北及山东现货BR9000市场报价基本符合，盘面BR主力12合约扣掉仓储及资金成本同样基本符合成本定价原则。 ⚫投资建议 单边：短期震荡偏弱运行，关注后续顺丁秋检对供给端影响；套利：持续关注多BR空NR或RU。 ⚫风险提示 地缘冲突升级、关税政策影响、轮胎出口超预期回暖、天然橡胶主产区极端天气导致价差逻辑反转。 1行情回顾 9月份至今，国庆前夕备货阶段未能如期给合成橡胶带来有利支撑，丁二烯装置陆续的集中检修以及三、四季度顺丁橡胶的秋检也并未能给贸易商带来预期中的“金九银十”传统旺季支撑。随着OPEC+几轮的增产以及全球贸易摩擦再度升级，原料丁二烯价格持续走弱以及合成橡胶自身“高开工、高库存、低利润”的基本面弱势使得通过成本定价的BR价格持续偏弱下行。当前合成橡胶价格走势仍跟天胶价格保持较高的协整性，估值处于历史低位。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 注意到目前BR仓单数量9月中下旬大量注销后，近期仓单数量有所增加，但节后盘面持仓量显著增加，空头仍占据主力，低价现货成交仍未明显好转，市场悲观心态浓郁。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2丁二烯：原料成本支撑不足，需求转弱供价下调 截至10月24日，国内丁二烯周度平均产量在10.19万吨，环比上周减少254吨（-0.25%），环比上月减少1052吨（-1.02%），产能利用率维持在65.62%，环比9月下降1.03%，环比8月下降3.37%。从季节图上来看，丁二烯月度整体供应水平环比有所下降但降幅有限，尽管开工率水平已降至年内低点，但周度平均产量仍处相对高位。虽然近期丁二烯装置陆续检修，但装置的启停对国内供应环节影响相对有限。由于丁二烯到港以及国内原油加工量仍维持高位，尽管短期港口或受到国际经贸政策以及停靠费用等问题有所影响导致周期内到港减少，港口库存阶段性去化，但从国内总库存（企业+港口）来看8-9月库存水平维持高位。叠加原油端成本价格下跌，丁二烯尽管降价外销对生产企业而言仍有利润空间，而下游市场则以逢低刚需买入为主。近期顺丁橡胶装置也开始进入检修期，对丁二烯需求端同样有利空影响，截至10月27日，中石化丁二烯挂牌价下调200元/吨至8400元/吨。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 3顺丁橡胶：高开工、高库存仍为利空主因，关注扭转节点 截至10月24日，国内高顺顺丁橡胶周度产量在2.88万吨，环比减少1252吨，降幅4.17%；9月份国内高顺顺丁橡胶总产量13.03万吨，环比减少5343吨，降负3.94%。开工率方面9月顺丁橡胶平均开工率69.91，周度开工率环比下降4.17%至71.71%。综合来看，国内顺丁橡胶整体产量水平仍维持相对高位，但环比有所下降。 经过几轮持续上量阶段，今年顺丁橡胶产量整体大幅增加，开工率也维持同比高位水平。上半年主要为消化富裕库存，企业多往海外销售导致顺丁橡胶上半年整体呈现净出口格局，直至9月份结构扭转为净进口1098.54吨。从厂商和贸易商库存方面来看，9月份以前顺丁橡胶贸易商库存大量累积，节前低价顺丁橡胶成交有所好转导致贸易商库存大量去化，然而顺丁厂库却进入累库周期，因此反映在国内总库存方面综合表现出持续微累库格局。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 从轮胎市场基本面来看，截至10月24日当周，节后全钢胎（75.14%）及半钢胎（72.84%）开工率重回高位，全钢胎和半钢胎都稳步上量达到同比高位，然而库存方面却存在明显分化。全钢胎库存4月后进入持续去库周期，维持在前5年均值以下，受到整体替换需求相对韧性以及海外出口量同比增长影响。但9月后国外市场需求消费相对饱和，目前全钢胎逐步进入累库阶段，对合成橡胶需求仍然表现出相对刚性支撑。 而半钢胎方面库存大幅高于同期水平，据中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会最新销量数据统计，2025年9月份国内狭义乘用车市场零售销量达224.4万辆，同比增长6.4%，环比增长11.2%；1-9月份累计销量1700.8万辆，同比增长9.2%。虽然乘用车存量市场依然较大，尤其是在新能源汽车的影响下，汽车保有量持续增加，然而增量明显放缓，增速下滑。并且由于欧盟反倾销以及经贸政策的影响，客车轮胎出口量自8月后大幅下滑导致需求下降。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 从利润角度来看，今年以来顺丁橡胶高开工格局延续，但利润水平大幅下滑。随着原油价格持续下跌，截至10月24日顺丁橡胶生产利润扭亏为盈至48元/吨，环比增加206元/吨。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 4估值：化工属性增强，橡胶属性减弱，品种间价格分化凸显 从估值和价格趋势来看，近三个月以来合成橡胶与原油相关性显著增强，丁二烯及合成橡胶与原油相关性已重回60%-70%区间，而与天然橡胶相关性大幅减弱至20%-40%左右水平。顺丁橡胶重新回归较强的成本定价逻辑，受原油价格以及原料丁二烯价格的直接影响较大。按照<BR = BD *1.02+2300>公式进行测算，华北及山东现货BR9000市场报价基本符合，盘面BR主力12合约扣掉仓储及资金成本同样基本符合成本定价原则。 从历史价格来看，天然橡胶和合成橡胶具有部分替代效应，此前合成橡胶长期升水天然橡胶，而今年价差结构反转，合成橡胶估值长期处于底部，容易触发轮胎厂部分替换用料。后续关注合成橡胶基本面及宏观层面对价格的利多驱动，以及轮胎厂用料选择。 综合来看，在策略方面仍然建议投资者可以在盘面多BR空NR或RU长期持有，并且可以结合资金及技术情况，持有底仓的同时小仓位进行高抛低吸、多合成空天胶单腿操作。 分析师介绍 叶海文：国贸期货研究院能源化工研究中心经理,能源化工首席分析师，厦门大学应用统计专业硕士。在橡胶和原油等能化品种上具有多年的产业基本面和期现研究经验，侧重能源化工品种对冲套利策略机会的发掘，多次荣获上期所“优秀能化分析师”称号，2023年首批获评上期所“卓越分析师”奖项。 施宇龙：国贸期货研究院能源化工研究助理，澳大利亚新南威尔士大学金融学硕士。对油气及轻烃化工产业链理解深刻，构建基本面加量化双驱动分析框架，为客户提供专业研究服务及定制化对冲套利策略方案。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎