Futu Holdings (FUTU US) 近期在香港完成四天市场调研，与主动多头和多头/空头投资者交流，结果显示多头投资者对公司的长期信心增强，但短期观点存在分歧。主要担忧包括：1）香港收紧对内地客户的开户流程；2）稳定币主题情绪缓和导致资金流出；3）CRS全球征税计划可能导致Futu牛市平台的客户和资产流失。分析师认为这些风险主要受情绪驱动，并不反映经纪行的基本面。9月股价下跌6.3%，而KWEB指数上涨10%，为建仓或平均成本提供了吸引力。鉴于25Q325香港/美国交易量持续强劲，以及Futu相对较低的估值，分析师重申“买入”评级，并将目标价上调至226美元（此前为224美元），反映净利息收入改善和汇率变动，对应25/26财年26倍/23倍市盈率。预计11月中旬业绩发布后，25Q325每股收益预期将上调。
中国金融行业方面，多头基金经理表现出兴趣，但短期观点不一。近期监管政策，包括香港收紧内地客户开户流程和CRS全球征税计划，引发部分多头基金经理对中国监管不确定性的担忧。分析师认为这些担忧被夸大，实际影响有限。截至25Q2，内地资金账户数占总账户数的约17%（CMBI估计），其资产管理规模贡献了集团总量的25%-30%。影响有限的原因包括：1）Futu的市场敞口多元化，与三年前海外资金账户首次超过总量的50%（25H1）形成对比；2）CRS税制适用于香港所有金融机构，意味着资金从Futu转移到其他平台并不能规避监管；3）Futu的竞争性定价和优越的交易体验使其难以被替代；4）内地税务机构要求对过去三年（22-24财年）的历史海外投资收益进行自行申报。即使内地投资者成功转移资产，历史记录仍可能需要自行申报，分析师认为这将形成内地投资者的“新常态”，Futu将保持其高净值客户，不会出现显著的资产管理规模份额损失。
25Q325每股收益预期显示潜在上行空间。25Q3香港和美国股市交易量持续强劲，分别环比增长30%和6%，达到18.6万亿港元/5.3万亿美元。恒生指数和纳斯达克指数环比增长12%和11%，VIX指数环比下降2.7%，有利于有利可图的市值重估。预计新付费客户将按计划达到80万的目标，而净资产流入可能从25Q2的高位有所放缓。预计交易量将因稳健的客户资产和较高的交易频率而环比增长。截至9月，3个月HIBOR反弹至3.5%以上，缓解了净利息收入的担忧。在模型中，预计25Q325净利息收入将环比下降，部分原因是降息周期。新客户获取成本（CAC）应保持在HK2.5k-3k的指引之下。预计25Q325每股收益将因更高的交易频率（25H2E：14倍 vs 25H1E：16.1倍）和当前水平包含的利息收入而有所提升。
风险回报仍然具有吸引力。Futu的ADR市盈率为25/26财年20倍/18倍，受关税休战和美联储降息改善流动性提振。即使市场开始定价25Q325每股收益上调，分析师认为当前估值仍然不贵。相对而言，Futu的12个月前瞻市盈率自25年7月以来一直在15-20倍之间，平均三年ROE为25.2%，而同行25/26财年市盈率平均为36倍/31倍，ROE为19.7%（图6）。如果考虑到牛市情景，该情景意味着25年每股收益上调21%，当前股价对应25年每股收益16.5倍，仍低于其五年平均18.6倍。分析师重申“买入”评级，并将目标价上调至226美元，对应25/26财年26倍/23倍市盈率。
