信贷数据点评：央行有序去杠杆决心坚定，货币政策继续审慎偏紧

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2017年06月15日 证券研究报告•宏观报告 数据点评——信贷数据 央行有序去杠杆决心坚定，货币政策继续审慎偏紧 点评： 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  融资方式由表外向表内转移推动信贷保持较高增速。6月14日央行公布数据显示，5月份新增人民币贷款1.11万亿，同比多增1245亿元，新增贷款高于我们与市场的预期（图1、表1）。信贷多增主要受债券融资转移和表外融资向表内转移推动。分项看，5月企业中长期贷款新增4396亿元，同比多增2571亿元。然而如果将企业债券融资和中长期贷款加总，则同比多增幅度收窄至359亿元。企业贷款收紧并非企业融资需求回升，而是融资方式发生变化的结果。而5月居民中长期贷款新增4326亿元，同比少增955亿元，这是14个月以来居民中长期贷款首次同比下降。随着房地产销售放缓，居民贷款将持续下降。虽然未来融资方式转变将对信贷数据继续有所支撑，但边际增量已经有限，同时房地产市场持续调整，信贷增速面临放缓压力。  表外融资萎缩，实体经济资金供给减少。去年5月社融数据受票据业务大幅萎缩影响而出现异常。我们与过去5年5月均值比较，来避免基数因素的影响。今年5月社融1.06万亿元，较过去5年均值减少696.6亿元。同时考虑到今年5月财政存款同比多增3928亿元，考虑地方债和财政存款变化的广义社融同比下降800亿元，实体经济资金供给继续减少（图2）。分项来看，受债券市场调整影响，债券融资继续大幅萎缩，5月减少2462亿元，同比多减2212亿元（图3）。表外业务也出现明显萎缩，今年5月委托贷款减少278亿元，同比多减1844亿元（图4）。表外融资和社融持续萎缩背景下，社融增速继续下降，实体经济资金面并未改善。  广义货币重要性下降，实体经济投资意愿依然不足。虽然5月M2同比增速较上月下降0.9个百分点至9.6%，创下有月度数据以来的最低值。但央行并不认为货币供给大幅缩减。央行表示M2增速下降主要由于金融去杠杆影响，金融机构有价证券及投资增速放缓在近几个月持续带动M2增速下行（图5）。货币在金融体系空转导致近年M2与经济相关性下降。因而M2可能不再是央行高度关注的货币总量目标。另外，5月财政存款同比多增3928亿元，拉低M2同比增速约0.3个百分点。未来随着去杠杆的推进，M2同比增速存在持续回落可能。另外，5月M1同比增速继续保持17%的高水平，显示实体经济投资意愿依然不足。  央行去杠杆决心坚定，货币政策将持续审慎偏紧。央行表示在经济发展新常态大背景下，要坚持积极稳妥去杠杆的方针不动摇。显示央行坚定的去杠杆决心，因而货币政策短期不可能发生方向调整，将继续审慎偏紧。这将导致实体经济资金面持续趋紧，带动实体经济增速继续下行。然而央行同时强调要把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡。因而流动性剧烈收缩可能性也较为有限。货币政策将继续审慎偏紧，目前尚看不到经济失速的迹象。经济加速回落或可能需要到三季度后半段。而当前流动性紧平稳环境下，债券市场缺乏方向新机会，可能继续维持震荡态势。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 经济下行趋势确立，三季度后存在加速风险（2017-06-14） 2. 消费品通胀无虞，工业品价格趋势性下跌（2017-06-09） 3. 进出口保持平稳，未来放缓压力依然存在 (2017-06-08) 4. PMI分项多数回落，经济继续稳步放缓 (2017-05-31) 5. 经济继续稳步放缓，金融监管力图有序推进——月度经济预测 (2017-05-25) 6. 当前经济平稳放缓，资金趋紧带动需求下行 (2017-05-15) 7. 货币政策稳健审慎，央行去杠杆力图有序平稳 (2017-05-14) 8. 通胀温和回升，工业品价格开启下行周期 (2017-05-10) 9. 进出口增速双双回落，内外需将持续放缓 (2017-05-09) 10. 政策审慎需求见顶，监管加强资金面趋紧——月度经济预测 (2017-04-28) 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：表外转表内推动信贷增速回升 图2：广义社融增速持续放缓 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图3：融资模式继续由表外向表内转移 图4：债券融资和表外业务规模继续大幅萎缩 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图5：金融机构去杠杆带动M2增速快速放缓 图6：金融去杠杆背景下实体经济利率水平面临上升压力 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 05001000150020002500123456789101112按2005-16年经验估算的“常态”发放节奏2017年贷款发放月度贷款发放（10亿人民币）-1000-5000500100015002013-012013-122014-112015-102016-09社会融资总量（亿元）广义社会融资总量（亿元）同比多增（3月移动平均）-800-600-400-200020040060020102011201220132014201520162017表外流动性表内信贷同比多增（10亿人民币,3月移动平均）-600-500-400-300-200-100010020030040050020072008200920102011201220132014201520162017未贴现票据委托信托贷款债券股票融资同比多增（10亿人民币，3月移动平均）-505101520253035200620082010201220142016同比，%贷款有价证券及投资外汇占款M2同比44.555.566.577.588.522.533.544.555.5620062008201020122014201610年期国债利率贷款加权平均利率（右轴）%% 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：我国宏观经济指标预测 注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，西南预测汇率为中间价。数据来源：CEIC，Wind，西南证券 西南预测市场预测2016-42016-52016-62016-82016-92016-102016-112016-122017-12017-22017-32017-42017-52017-5F2017-5FCPI同比%2.32.01.91.31.92.12.32.12.50.80.91.21.51.61.6PPI同比%-3.4-2.8-2.6-0.80.11.23.35.56.97.87.66.45.55.85.7工业增加值真实增速同比%5.45.46.26.36.15.45.46.00.06.36.36.56.56.36.3固定资产投资累积名义增速同比%9.69.69.08.18.28.38.18.10.09.29.28.98.68.68.8消费品零售名义增速同比%10.010.010.610.610.710.010.910.90.010.910.910.710.710.510.5新增人民币贷款亿人民币55569855138009487122006513794610400203001170010200110001110085009563M2增速同比%12.811.811.811.411.511.611.411.311.311.110.610.59.610.810.5一年期定存%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.50出口名义增速（美元计价）同比%-5.3-6.9-6.8-3.8-10.4-7.9-1.5-6.27.9-1.316.48.08.75.06.7进口名义增速（美元计价）同比%-11.1-0.6-9.01.7-1.6-1.65.53.116.738.120.311.914.83.08.4贸易顺差亿美元397.6447.8452.9499.6406.3483.0432.0407.1512.7-91.5239.2380.5408.1497.0455.5人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.466.586.636.696.686.766.896.946.866.886.906.896.676.906.90存款准备金率%17.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.0 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告仅供本公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦15楼 邮编：200120 北京 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦B座16楼 邮编：100033 重庆 地址：重庆市江北区桥北苑8号西南证券大厦3楼 邮编：400023 深圳 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：518040 西南证券机构销