四中全会发布十五五规划，中美会谈扰动风险偏好——中期流动性投放持平上月，中美会谈扰动债市节奏维持Q4加码宽松判断

——中期流动性投放持平上月，中美会谈扰动债市节奏维持Q4加码宽松判断 2 0 2 5-1 0-2 5 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-28） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P29-47） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P48-49） 逻辑与观点：中期流动性投放持平上月，中美会谈扰动债市节奏维持Q4加码宽松判断 ◆资金面：当周央行资金小幅投放，资金价格处于季节性回落中，隔夜资金维持在1.3%附近，下周税期关注OMO投放。当周央行公布MLF续作计划，当月净投放2000亿。综合买断式回购看，10月中期流动性投放仍然持平，连续3个月持平。当周LPR报价持平。继10月14日周二李强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会指出，要加力提效实施逆周期调节总量政策持续发力，用足用好政策资源，以改革办法打通堵点卡点，增强发展动能。四中全会再提总量政策，坚决实现全年目标，宏观政策要持续发力、适时加力；积极稳妥化解地方政府债务风险。对比央行Q3货政例会，虽然货政例会表示倾向于结构化宽松，而对于总量宽松政策着墨不多，但考虑经济基本面以及当前财政支出同比增速回落情况，宏观总量政策有可能会考虑货币政策。当前影响货币政策的关键因素仍然是中美会谈情况。综合判断，维持四季度货币宽松加码的判断。 ◆宏观数据与逻辑：国内方面，三季度GDP同比4.8%，较上半年的5.3%放缓，其中7-8月是主要拖累月份，9月工增环比明显回升但需求端固投、消费继续走弱。全年5%增长目标留给四季度的压力不大，不变价增速完成4.5%即可，但是也应该考虑到高基数带来的影响。地方方面，量价尚未企稳，9月地产领域主要指标中，销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转，但结论指向方向收缩斜率放缓。70个大中城市新建商品住宅价格环比-0.4%，降幅较前值有所扩大，二手房环比-0.6%与前一个月持平。总体来看9月份国内经济外需强，国内生产强需求弱。往前看，10月份EPMI数据大幅反弹，指向反内卷的政策与稳定经济诉求有所共振，但日历效应下PMI有反弹压力；国内需求偏弱主要受到经济惯性和财政力度边际弱化有关，比如补贴力度减弱。外需方面，外贸9月份反弹持续性需要进一步观察。政策方面，当周四中全会落下帷幕会议讨论了当前经济指出，坚决实现全年目标，宏观政策要持续发力、适时加力；积极稳妥化解地方政府债务风险。对于总量政策定调持续发力和适时加力，并单独表态了地方债务风险。关注中美谈判情况。海外方面，9月美国CPI同比增3%，高于前值的2.9%，但低于预期的3.1%；环比0.3%，低于预期和前值的0.4%。其中能源价格反弹对同环比形成一定带动；核心CPI同比增3.0%，低于预期和前值的3.1%。整体来看，9月美国通胀数据仍在回升，但幅度有一定温和化趋向。其背后是关税影响仍然存在，但是通胀浮动可控。PMI数据方面，9月份欧洲和美国均出现回升或继续支撑软着陆情景，数据公布后市场强化了降息预期和软着陆的预期。 ◆观点与策略：当周债券走势偏弱主要是风险偏好回升和降息预期回落，此外叠加税期邻近临近市场对于资金面有一定担忧。当前债基新规也持续扰动债市，目前市场讨论，基金赎回新规将于年底发文，3年整改期，赎回费的6个月变成3个月。总体来看9月份国内经济外需强，国内生产强需求弱。四中全会再提及总量政策，定调持续发力、适时加力。关注中美会谈情况，结论维持四季度货币宽松加码的判断。策略方面：维持震荡上涨节奏判断，可考虑择机低吸。 ◆风险因素：中美博弈超预期，政策响应不及预期。 上周逻辑与观点：企业座谈会提及总量政策叠加基本面配合，债市有望延续震荡上涨走势 ◆观点与策略：当周债市核心驱动在于风险偏好，债基赎回费率影响相对有限，关税博弈未来不确定性仍然存在，短期不易消除。当周公布出口数据明显超出市场预期，其中贡献项主要是高增长主要集中于高端装备，另外叠加了短期因素影响，往前看维持外贸有压力的判断。通胀和金融信贷数据偏弱，社融继续回落，M2同比也出现了明显回落，目前政府债发行支撑社融回升效果逐步转弱，信贷内生性问题再次浮现。尽管央行Q3货政例会，虽然货政例会表示倾向于结构化宽松，而对于总量宽松政策着墨不多，但考虑经济基本面以及当前财政支出同比增速回落情况，宏观总量政策有可能会考虑货币政策。综上，维持四季度货币宽松加码的判断。策略方面：维持震荡上涨节奏判断，可考虑择机低吸。 近期主要宏观经济数据25-10-W4 ◆国内方面，三季度GDP同比4.8%，较上半年的5.3%放缓，其中7-8月是主要拖累月份，9月工增环比明显回升但需求端固投、消费继续走弱。全年5%增长目标留给四季度的压力不大，不变价增速完成4.5%即可，但是也应该考虑到高基数带来的影响。地方方面，量价尚未企稳，9月地产领域主要指标中，销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转，但结论指向方向收缩斜率放缓。70个大中城市新建商品住宅价格环比-0.4%，降幅较前值有所扩大，二手房环比-0.6%与前一个月持平。总体来看9月份国内经济外需强，国内生产强需求弱。往前看，10月份EPMI数据大幅反弹，指向反内卷的政策与稳定经济诉求有所共振，但日历效应下PMI有反弹压力；国内需求偏弱主要受到经济惯性和财政力度边际弱化有关，比如补贴力度减弱。外需方面，外贸9月份反弹持续性需要进一步观察。政策方面，当周四中全会落下帷幕会议讨论了当前经济指出，坚决实现全年目标，宏观政策要持续发力、适时加力；积极稳妥化解地方政府债务风险。对于总量政策定调持续发力和适时加力，并单独表态了地方债务风险。关注中美谈判情况。 ◆海外方面，9月美国CPI同比增3%，高于前值的2.9%，但低于预期的3.1%；环比0.3%，低于预期和前值的0.4%。其中能源价格反弹对同环比形成一定带动；核心CPI同比增3.0%，低于预期和前值的3.1%。整体来看，9月美国通胀数据仍在回升，但幅度有一定温和化趋向。其背后是关税影响仍然存在，但是通胀浮动可控。PMI数据方面，9月份欧洲和美国均出现回升或继续支撑软着陆情景，数据公布后市场强化了降息预期和软着陆的预期。 ◆国内方面，当周公布出口数据明显超出市场预期，其中贡献项主要是高增长主要集中于高端装备，通用机械设备、集成电路、汽车和船舶；分地区看欧盟是主要贡献区域。从短期因素来看也有两方面推动，一是工作日效应。今年中秋节在10月，导致9月工作日比去年多2天，直接提升了出货量。二是，低基数效应。去年9月受台风天气扰动，出口基数较低，抬升了今年的同比增速。往前看国内出口迎来真正的考验期，高技术+外部环境以及内在需求的不确定性增加。通胀数据基本符合预期，食品与能源价格拖累：食品价格同比下降4.4%，其中猪肉价格大幅下降17.0%，是拖累CPI的主要原因。同时，能源价格下降2.7%，也对CPI形成下拉作用。不过核心CPI持续回升，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅为近19个月以来首次回到1%。工业通胀方面，受到反内卷前期价格积累因素，煤炭、黑色金属等相关行业价格连续两个月环比上涨。总体来看，PPI的改善动能仍不均衡，此外受国际油价下行影响，国内石油相关行业价格出现环比下降。往前看工业通胀可能仍然面临压力。金融数据方面，社融继续回落，M2同比也出现了明显回落，与此同时M1大幅上升，信贷持续偏弱。目前政府债发行支撑社融回升效果逐步转弱，信贷内生性问题再次浮现。另一方面M1的同比回升可能受到了股票市场影响，资金活化程度进一步提升。就现有数据来推演，我们认为财政政策或进入发力瓶颈期，货币政策事实宽松或在不远得到进一步共识，维持四季度货币政策加码必要性强的判断。 ◆下周国内将公布LPR报价、9月份宏观数据，公布美国9月CPI数据，此外二十届四中全会开幕。 ◆国内方面，9月PMI分化，制造业PMI为49.8%，尽管已连续两个月回升，但仍处于收缩区间。背后主要有以下特点：生产端表现强劲，生产指数升至51.9%，是近6个月的高点，企业的原材料采购也更加积极，采购量指数升至51.6%。非制造业商务活动指数为50.0%，刚好站在荣枯线上。服务业扩张放缓：服务业商务活动指数为50.1%，较上月小幅下降0.4个百分点。建筑业商务活动指数为49.3%，较上月上升0.2个百分点。海外方面，由于美国政府停摆，非农就业数据等经济数据未公布。从目前公布的数据来看，ADP数据明显回落落入负值，显示劳动力市场进一步松动，裁员人数回落不过市场倾向于理解为招聘人数减少造成了裁员人员数回落。ISM PMI指数方面，制造业保持平稳，但是服务业明显回落，反映美国消费市场仍处于持续松动中，并且将陷入收缩区间内。这也是美国经济回落的核心动力，主要是服务业已经乏力。 ◆目前市场最受瞩目的再次回到外贸冲突。由于本次事件发生在中美多轮谈判之后，并且中美双方元首将在10月底于韩国APEC会议会晤，因此本次事件既超预期也充满变数。事件发酵期间，10月10日夜盘，相关资产大幅下跌。周五夜盘，A50加权下跌4.23%，纳斯达克中国金龙下跌6.1%。美元指数下跌0.55%，人民币离岸汇率上涨0.11%，沪金上涨1.3%，沪银下跌0.21%，沪铜下跌3.35%，原油下跌3.66%。周六中债30年活跃券下行5.1bp，10n年活跃券下行3.2bp。往前如何看？一是，100%关税目前仅是威胁但尚未落地，即使落地实际影响的反映可能也有限。因为中国已经在近几年构建多元化出口，目前中国和美国之间的实际关税为美国对于东南亚、墨西哥等的转口关税，如果没有对转口国再次增加关税，那么实际影响可能有限；二是，未来中美博弈走向如何？我们认为在中美APEC会谈前，中国撤销管制可能性不大，期间中美双方可能会宣布未来互征关税，但是实际落地情况的不确定性会比较大。因为目前谈判进入深水区，双方博弈的目的是为了争取更好的结果，但是这个结果可能未必长期稳定的结果。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据25-10-W1&2 ◆三是，周五夜盘资产反映如何理解？市场并没有在第一时间对中国对稀土出口管制进行反映，欧盘和美盘初始的交易时间段资产仍然在原有趋势运动，美股表现也是如此。对资产真正造成剧烈影响的是，北京时间10号晚11点前后特朗普真相发文威胁对中国大幅加征关税，随后资产大幅下跌后继续逐步走弱。宏观总量预期下降是资产下跌的主要区域，比如原油、铜等；起到避险作用的主要是贵金属、美债，10月11日开市的中债。虚拟币是本次下跌的重灾区，因此有避险概念的资产，由于流动性+逻辑不够扎实未能实现避险效果。总结来看，市场主要交易不确定性增加以及宏观总量预期下降，以及虚拟货币局部资产的流动性危机。 ◆四是，往前如何看？市场一般反映是将当前情况与4月7日进行比较。按照这一思路看，我们判断本次市场短线反映较大概率比4月7日小，资产波动率会上升但高度可能不如4月7日，这主要是基于前述对于外贸影响的判断和市场已经积累了学习经验。国内资产核心风向标可能仍然会盯着A股指数去看。我们认为稳市机制可能会很快启动。由于当前市场融资盘规模较4月7日大幅增长，因此市场不稳定因素更多，所以稳市资金如果进场偏慢可能会引发市场大量的去杠杆动作，稳市难度会更大。但是另一个问题，稳市力度可能不如4月7日，即稳市资金入场后股指持续单边上涨。一方面，当前主要宽基指数估值较此前已经有了大幅的上升，并且不同行业局部分化差异很大，故市场本身的分歧点多了，资产的反脆弱性不如之前。另一方面，从现有信息看美国威胁关税并未落地，彼时中美螺旋式