谨慎追涨长久期

评级及分析师信息 联系电话： 不过，从二级市场成交来看，长久期信用债的需求尚未恢复，大部分机构仍然保持谨慎偏多。一方面，长久期信用债经纪商成交笔数占比还在低位。信用债3-5年和5年以上成交占比分别为16.9%、4.6%，与4月上旬的19.3%、6.8%相比还有一定差距。另一方面，基金、理财、保险等主要非银机构对信用债的配置需求均环比走弱，主要减持品种是5年以上长久期信用债。其中，基金净卖出10.2亿元5-30年信用债。只有其他资管产品大规模增持3年以上信用债，或是带动中长久期信用债修复的主要力量。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 联系电话： 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 短期内，信用债买盘力量或难以大幅增加。首先，诸多不确定性尚未落地，债市多空博弈焦灼，趋势性不强。十五五规划纲要公报发布，提振股市情绪，加上中美谈判正在进行中，市场风险偏好回升 或将继续压制债市表现。并且，公募基金赎回费率正式稿尚未发布， 若态度相对严厉，债市可能还会面临潜在挑战。 联系电话： 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 联系电话： 其次，9月末以来信用债表现优于利率债，当前部分品种利差又再度回到历史低位附近，性价比下降。并且，10月最后一周理财规模易降难升，除2024年10月最后一周理财规模微增400亿元外，2021-2023年均下降。 因此，在债市风浪未平的情况下，建议谨慎追涨长久期品种，依然建议流动性好的中短端品种，如1-3年AA和AA(2)城投债。截至10月24日，1-2年AA(2)、2-3年AA和AA(2)城投债收益率在2.05%-2.31%，虽然相较10月17日下降4-6bp，静态收益率仍有一定吸引力，并且这一收益率区间债券余额合计3.2万亿，可选范围较广，可以优先配置收益率高的个券。 银行资本债方面，收益率跟随利率债窄幅波动，表现明显弱于同期限普信债，相对利差普遍走扩。正因如此，1年短久期银行资本债跌出性价比，比价效应下有票息优势。2024下半年以来，高等级短久期银行资本债和高等级信用债之间存在比价关系，当其中一方收益 率显著高于另一品种，配置力量将会转向票息更高的资产，带动两者 的相对利差向均值回归。2025下半年以来，1年AAA-二级资本债-1年AAA中短票相对利差波动范围缩小至-3~3bp左右，10月24日1年相对利差为2.7bp，在中枢水平之上，接近上限，表明当前1年大行资本债更具性价比，短期内表现或好于普信债。 此外，1-2年AA和2-3年AA+及以上银行资本债中，有部分债券绝对收益率在2%以上，可以关注。如1-2年AA品种中有23%的债券收益 率在2%-2.1%之间，2-3年大行资本债中共有1400亿元收益率在2%-2.1%之间，占比20%左右。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：收益率全线下行，情绪向长端扩散...................................................................................................92.产业债：净融资同比大幅增加，发行和成交情绪均回暖..................................................................................113.银行资本债：收益率窄幅波动，成交情绪依然较弱........................................................................................134.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：长久期信用债经纪商成交笔数占比仍在低位............................................................................................................................4图2：9月以来主要非银机构净买入信用债规模（亿元）................................................................................................................4图3：信用债利差收窄至历史低位附近，基金净买入规模呈现下降趋势（亿元）...................................................................6图4：10月最后一周理财规模易降难升（万亿元）...........................................................................................................................6图5：1-3年AA和AA(2)城投债票息较高.............................................................................................................................................7图6：1年AAA-银行资本债相比中短票有票息优势（bp）.............................................................................................................8图7：发行利率较9月小幅下行（%）...................................................................................................................................................9 表1：9月末以来，10年及以内信用债收益率下行、利差收窄......................................................................................................5表2：银行资本债收益率及利差变化.......................................................................................................................................................8表3：银行资本债收益率分布....................................................................................................................................................................9表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................10表5：10月20-24日，城投债分期限分隐含评级成交情况..........................................................................................................11表6：10月，公用事业、综合和非银金融行业净融资规模较大（亿元）................................................................................12表7：10月20-24日，产业债分期限分隐含评级成交情况..........................................................................................................12表8：2025年10月20-24日，银行资本债收益率及利差变动...................................................................................................13表9：2025年10月20-24日，银行资本债成交情绪转弱............................................................................................................15表10：2025年10月20-24日，城商行资本债成交降久期.........................................................................................................15 10月20-24日，市场多空因素交织，利率债呈现震荡格局，票息品种受到青睐，中长久期普信债利差大幅收窄。具体来看，上周城投债收益率下行0-9bp，利差收窄1-10bp。其中，7-20年中高等级品种表现强势，利差收窄7-10bp，而5年内中高等级品种利差收窄幅度在5bp以内。 不过，从二级成交来看，长久期信用债的需求尚未恢复，大部分机构仍然保持谨慎偏多。一方面，长久期信用债经纪商成交笔数占比还在低位。近三周（10月9日-10月24日），信用债3-5年和5年以上成交情绪回暖，成交占比分别升至16.9%、4.6%，但与今年上一轮修复相比还有一定差距，4月上旬信用债3-5年和5年以上成交占比分别为19.3%、6.8%左右。 资料来源：WIND，华西证券研究所 另一方面，基金、理财、保险等主要非银机构对信用债的配置需求均环比走弱，主要减持品种是5年以上长久期信用债。10月20-24日，基金、理财、保险分别净买入106.9、355.6、173.4亿元信用债，环比前周净买入规模均有所减少。其中，基金还在净卖出5-30年信用债，当周净卖出10.2亿元（10月13-17日净卖出2.85亿元）；理财和保险5-30年信用债净买入规模占比环比前周均有所下降，尤其是保险，由42%降至23.7%。 而其他资管产品大规模增持信用债，主要增持期限是3年以上，或是带动中长久期信用债修复的主要力量。10月20-24日，其他资管产品净买入239.9亿元信用债，环比前周增加142.5亿元。其中，主要增持3-30年品种，净买入75.8亿元，而10月13-17日净卖出21.9亿元3-30年信用债。 图2：9月以来主要非银机构净买入信用债规模（亿元） 资料来源：WIND，华西证券研究所 短期内，信用债买盘力量或难以大幅增加。首先，诸多不确定性尚