业绩快速增长，研发持续推进、产品管线不断丰富

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天士力（600535） 证券研究报告 2018年03月27日 投资评级 行业 医药生物/中药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 43.69元 目标价格 49.32元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,080.48 流通A股股本(百万股) 1,080.48 A股总市值(百万元) 47,205.99 流通A股市值(百万元) 47,205.99 每股净资产(元) 8.01 资产负债率(%) 58.32 一年内最高/最低(元) 44.50/32.41 作者 潘海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080006 panhaiyang@tfzq.com 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《天士力-公司深度研究:创新开启发展蓝图，普佑克引领大生物制药平台崛起》 2018-02-28 2 《天士力-公司点评:丹滴III期临床试验价值获FDA肯定，申报前景向好》 2017-08-31 3 《天士力-半年报点评:业绩稳健增长，普佑克进入国家医保迎来放量良机》 2017-08-15 股价走势 业绩快速增长，研发持续推进、产品管线不断丰富 2017年业绩增长17%，发展态势良好 公司公告2017年年报：收入160.94亿元，同比增长15.41%；归母净利润13.77亿元，同比增长17.01%；归母扣非后净利润13.16亿元，同比增长13.91%，符合市场预期。2017年股利分配拟每10派发4.00元（含税）转增4股。展望2018年：公司丹滴有望继续稳健增长，普佑克在新进医保等利好释放下有望持续高增长，同时公司研发布局持续推进，生物药板块分拆港股上市增添亮点，公司整体有望延续良好的发展态势。 中药板块稳健增长，化药及生物药表现靓丽，商业板块深挖潜力 中药板块收入53.69亿元，同比增长6.24%。其中我们预计核心品种丹滴增长近10%，收入规模在30亿元左右。公司化药板块快速增长：化学制剂药收入13.10亿元，同比增长24.30%，主要是公司加强营销和推广，水林佳及蒂清销售增长所致。普佑克受进入地方新农合及国家医保目录利好，销售大幅增长，带动生物药板块整体收入0.99亿元，同比增长161.52%。公司商业板块收入92.06亿元，同比增长19.82%，公司商业板块挂牌新三板，拓宽了发展，同时凭借糖尿病慢病管理服务平台的搭建，逐步打造慢病管理闭环，未来有望成为新的利润增长点。 普佑克迎来大发展期，丹滴有望开启二次成长 普佑克2017年6月通过谈判进入国家医保，是降价幅度第二低的品种，有望开启高增长之路。普佑克已有适应症市场（急性ST段抬高急性心肌梗死的溶栓治疗）潜力至少在10亿级别，同时正在拓展缺血性脑卒中适应症和急性肺栓塞适应症（脑卒中项目启动III期临床试验，在II期临床试验成果的基础上，积极与CDE沟通，加快评审；肺栓塞项目II期完成全部入组）两项适应症普佑克市场空间保守估计均在10亿元以上，市场空间将进一步打开。未来3-5年在医保支持、适应症拓展等条件下，普佑克有望成长为收入至少10亿元级别的重磅产品，为公司业绩增长贡献主要的增量，未来10年有望成为30亿元级重磅产品。 丹滴的FDAIII期临床试验价值得到了FDA的认可，FDA允许公司先行发表研究成果，这利于提升天士力专业学术营销推动丹滴稳健增长，行业上看老龄化的逐步深入也将带来冠心病用药行业的持续扩容。此外除了冠心病心绞痛外，公司积极拓展糖尿病视网膜病变、急性高原反应新适应症，特别是糖网，患者人群远超冠心病，而糖网适应症的应用入选2017版的糖尿病指南也充分说明对丹滴在糖尿病并发症应用的临床价值，未来适应症一旦拓展成功，有望打开丹滴的二次成长空间。 创新转型持续推进，生物药板块分拆上市 公司坚持高研发投入，转型创新，通过“四位一体”的创新研发模式，自主研发投入6.16亿元，占医药工业收入比 9.04%；其他研发方式实现投资5.77亿元。公司在研产品达到74项，从已有的现代中药领域，拓展至中药-化药-生物药的大生物医药平台，从已有的心脑血管优势领域进一步布局糖尿病代谢、癌症等大病种领域，产品数量已位列国内企业第一梯队，为公司长期发展奠定了坚实基础。公司决定以子公司上海天士力为主体分拆至香港H股主板市场。为后续生物药创新药研发提供融资保障；且进一步提升公司国际化的治理水平，打造国际领先药企的合作平台；通过实现生物创新药单独估值，进一步提升公司在创新药领域价值。 看好公司创新转型，业绩持续稳健增长，维持“买入”评级 预计公司18-20年 EPS分别为1.47、1.71及2.01元，（其中18-19年变动2.98%/2.60%），对应PE分别为30、26及22倍，看好普佑克大发展及丹滴稳健增长，以及公司持续转型大生物制药平台的战略发展，维持买入评级。 风险提示：丹滴推广力度、适应症拓展低于预期；普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期；研发创新进度低于预期 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%2017-032017-072017-11天士力 中药 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 13,945.50 16,094.15 18,389.78 20,991.34 23,780.52 增长率(%) 5.43 15.41 14.26 14.15 13.29 EBITDA(百万元) 2,002.85 2,335.88 2,415.88 2,757.17 3,183.95 净利润(百万元) 1,176.42 1,376.54 1,592.38 1,849.81 2,170.54 增长率(%) (20.43) 17.01 15.68 16.17 17.34 EPS(元/股) 1.09 1.27 1.47 1.71 2.01 市盈率(P/E) 40.13 34.29 29.64 25.52 21.75 市净率(P/B) 5.93 5.45 4.80 4.22 3.64 市销率(P/S) 3.39 2.93 2.57 2.25 1.99 EV/EBITDA 23.23 19.27 22.45 19.65 16.98 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,329.56 1,498.90 1,471.18 1,679.31 1,902.44 营业收入 13,945.50 16,094.15 18,389.78 20,991.34 23,780.52 应收账款 4,937.56 6,982.73 8,342.08 9,150.70 10,930.63 营业成本 8,853.62 10,253.52 11,739.45 13,360.90 14,990.19 预付账款 303.26 371.08 274.89 517.36 382.49 营业税金及附加 151.36 189.14 194.81 232.30 264.85 存货 2,011.88 2,231.39 3,638.33 2,330.80 4,225.95 营业费用 2,362.30 2,534.86 3,126.26 3,600.01 4,161.59 其他 2,593.43 3,965.03 3,784.35 6,039.64 3,580.61 管理费用 868.76 1,012.65 1,103.39 1,259.48 1,426.83 流动资产合计 11,175.68 15,049.14 17,510.84 19,717.80 21,022.12 财务费用 228.07 318.01 245.00 230.00 222.00 长期股权投资 551.14 845.11 880.11 925.11 954.11 资产减值损失 5.12 77.51 44.97 42.53 55.01 固定资产 3,492.38 3,450.26 3,756.58 4,125.65 4,467.08 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 415.67 510.62 342.37 253.42 182.05 投资净收益 (10.11) (32.89) 2.00 (4.40) 3.70 无形资产 939.78 1,046.40 1,114.35 1,166.77 1,221.50 其他 20.23 (3.17) (4.00) 8.80 (7.40) 其他 551.63 630.29 577.20 481.73 431.74 营业利润 1,466.14 1,744.50 1,937.90 2,261.71 2,663.74 非流动资产合计 5,950.59 6,482.69 6,670.62 6,952.68 7,256.48 营业外收入 38.75 1.23 33.28 24.42 19.65 资产总计 17,126.27 21,531.83 24,181.46 26,670.49 28,278.60 营业外支出 8.55 9.25 9.83 9.21 9.43 短期借款 2,388.26 6,948.86 7,356.31 8,021.86 8,138.46 利润总额 1,496.34 1,736.49 1,961.35 2,276.92 2,673.96 应付账款 2,115.47 2,598.51 2,479.50 3,420.51 3,244.58 所得税 277.10 334.23 323.62 375.69 449.23 其他 3,654.91 1,792.51 2,843.24 3,013.26 2,895.25 净利润 1,219.23 1,402.26 1,637.73 1,901.23 2,224.74 流动负债合计 8,158.64 11,339.89 12,679.05 14,455.63 14,278.29 少数股东损益 42.81 25.72 45.35 51.42 54.19 长期借款 0.00 891.50 574.81 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,176.42 1,376.54 1,592.38 1,849.81 2,170.54 应付债券 399.50 0.00 399.32 266.27 221.86 每股收益（元） 1.09 1.27 1.47 1.71 2.01 其他 361.43 325.95 336.19 341.19 334.44 非流动负债合计 760.94 1,217.45 1,310.32 607.46 556.31 负债合计 8,919.58 12,557.34 13,989.37 15,063.10 14,834.60 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 242.85 319.96 365.30 416.73 470.92 成长能力 股本 1,080.48 1,080.48 1,080.48 1,080.48 1,080.48 营业收入 5.43% 15.41% 14.26% 14.15% 13.29% 资本公积 1,544.29 1,476.40 1,476.40 1,476.40 1,476.40