库存有所改善，聚焦全域运营

FY2026H1公司收入/归母净利/经营性现金流分别为122.99/7.89/13.55亿元，同比增长-5.8%/-9.7%/-48.2%，业绩符合预期，归母净利下滑幅度高于收入主要由于毛利率微降、管理费用率提升及其他收入 下降。经营现金流下滑主要由于应收账款环比增加、应付账款减少。 FY2026H1每股拟派发现金红利0.13元，分红率为102%，股息率为8.52%。 分析判断: 门 店 数 下 降18.3%、单 店 销 售面 积 提 升7.2%。1）分渠 道来 看 ，零 售 业 务/批 发业 务 收入分别为109.25/20.35亿元，同比下降3%/20%，直营降幅收窄，批发降幅更大由于经销商去库存以及减少订货、增加补货。2）分品牌来看，主力品牌/其他品牌/联营费用收入/电竞收入分别为108.12/14.12/0.62/0.13亿元、同比下降4.8%/12.2%/15.2%/39.7%。3）截至2025年8月31日门店数为4688家，同比减少19.4%，净减少332家，毛销售面积减少14.1%，单店销售面积提升6.5%。公司在门店布局上，制定一品一策的零售门店结构调整策略。4）线上聚集“平台电商+内容电商+私域运营”的全面组合，截至期末，公司抖音平台销售 保持抖音平台运动户外榜第一，私域小程序也在腾讯官方发布的微信热门小程序运动户外类排行榜中蝉联首位。包含公域和私域在内的零售线上业务销售额实现同比双位数增长。5）FY2026Q2零售及批发业务销售金额同比高单位数下跌，FY2025同期为10-20%低段下跌。6）加速布局兼具功能服务+社交属性的门店场景。nordaTM品牌快闪店亮相2025云丘山越野赛by UTMB，吸引众多跑者现场互动与分享。主要品牌合作伙伴的NBA球星中国行活动由滔搏与品牌共同主导、联合落地，覆盖深圳、成都核心商圈的滔搏门店，活动现场粉丝热情高涨。与阿迪达斯联合推出的Future of Style概念店，作为品牌本土化的重要尝试，以充满未来机能风的产品与门店形象，为年轻客群创造更新鲜更前沿的门店体验。7）敏锐把握市场机遇，已接连开启与跑步品牌nordaTM、soar、Ciele和户外品牌Norrøna的合作，满足差异化需求。在上海开设了第一家跑步集合店ektos，以跑者需求为核心，来增加用户粘性。8）截至FY26H1，公司累计用户数为8900万，同比提升10.0%，会员贡献的店内零售总额比例为92.9%，同比下降0.8PCT，复购会员贡献约60%。公司对高价值会员忠诚度的培育持续得到正向回馈，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献接近35%，客单价持续显著高于会员整体。FY2026H1净利率下降幅度高于毛利率主要由于行政费用率提升、其他收入占比下降。（1）FY2026H1公司 毛利率同比下降0.1PCT至41.0%，主要由于低毛利的线上占比提升、但零售占比提升和品牌支持有所对冲。归母净利率同比下降0.3PCT至6.4%,毛利率下降主要是由于面对销售下滑带来的存货压力，加大整体促销力度、调整线上线下销售结构影响。净利率下降幅度高于毛利率主要由于管理费用率提升0.3PCT、其他收入占比下降0.3PCT。 库存略有下降。FY2026H1存货为58.3亿元、同比下降4.7%，存货周转天数150天、同比提升2天。应收账款为9.3亿元、同比下降1.5%，应收账款周转天数为13天、同比减少4天。应付账款为3.0亿元，同比下降64.0%，应付账款周转天数为8天、同比下降7天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司库存已出现改善，线上平台电商+内容电商+私域运营全覆盖有望持续提升线上收入，对线下客流的下降实现补充。与高端跑步品牌SORA、户外品牌norda、Norrona达成合作，并在上海开设 了第一家跑步集合店ektos，持续拓展品牌矩阵，有望带来新增量；（2）中期来看，NIKE未来有望在跑步和户外发力、布局ACG系列迎来拐点，阿迪则延续复苏态势；（3）长期来看，公司作为强渠道商、具备优质的合作伙伴、终端门店结构持续优化，数字化转型带动线上销售，以及公司具有高分红属性。维持盈利预测，维持FY26-28收入预测263.85/279.18/294.49亿元，维持FY26-28归母净利润预测12.90/14.52/16.24亿元，对应FY26-28EPS0.21/0.23/0.26元，25年10月22日公司收盘价3.29港元对应PE为14.6/12.9/11.6X（1港元=0.92元人民币），股息率8.52%，维持“买入”评级。 风险提示 合作品牌特殊舆论事件影响零售表现，终端消费不及预期，新品牌合作不达预期，合作国际品牌恢复不及预期。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。