需求接力产量控制，动力煤价四季度走强

动力煤：震荡2025年10月21日 自“反内卷”政策后，动力煤价格持续走强。截止10月20日，港口5500K报价由7月份最低620元，累计上涨约120元至740元/吨。 ★超产控制严格，持续降雨同样抑制产量释放 此轮煤价反弹分位两个阶段：1）7月末至8月末，“反内卷”政策落地2）10月初，沿海持续高温+北方提前降温供暖，电厂主动提前补库，煤价供需端共振走强。7月以来，煤炭“反内卷”政策执行较为严格。统计局煤炭产量数据7月、8月煤炭同比降幅均在3%以上。8-9月份以来，陕晋蒙产地持续降雨，抑制坑口和港口运输。 ★火电日耗波动剧烈，冬储需求提前释放 9月末以来的煤价第二波上涨，源自供应持续收缩下的需求意外波动。沿海高温推迟叠加北方提前寒潮，下游电厂被动提前冬储备库。夏季以来的天气波动，侧面验证煤—电稳定发力对于整体电力能源系统的必要性和重要性。 ★海外煤炭依然宽松，进口煤成为价格稳定器 海外市场则始终保持过剩态势。按照海关口径进口煤单月减量年化测算，6、7月份年化减量一度超过1亿吨。但随着价格反弹和进口回补，根据现有进口量和年末同比持平推算，预计2025年进口煤实际全年减量收窄至3600万吨。 ★Q4煤价支撑较强，关注26年“反内卷”和长协变化 刚需补库支撑下，预计港口煤价四季度在730-750元附近支撑较强，800元/吨上限能否突破值得谨慎。明年煤炭供需端政策均不明朗，需密切关注政策变化。供应方面，“煤矿反内卷”产量长效机制如何执行。需求方面，2026年长协价格区间，以及长协供应比例是否调整或均存在不确定性。 ★风险提示 进口政策，国内安监 目录 1、7月末以来煤价累计涨幅超120元.............................................................................................................................32、超产控制严格，持续降雨同样抑制产量释放.............................................................................................................33、火电日耗波动剧烈，冬储需求提前释放....................................................................................................................54、海外煤炭依然宽松，进口煤成为价格稳定器.............................................................................................................75、四季度煤价支撑较强，关注26年“反内卷”长效化和长协机制修订...................................................................106、风险提示....................................................................................................................................................................10 1、7月末以来煤价累计涨幅超120元 自“反内卷”政策后，动力煤价格持续走强。截止10月20日，港口5500K报价由7月份最低620元，累计上涨约120元至740元/吨。此轮煤价反弹分位两个阶段：1）7月末至8月末，“反内卷”政策落地，煤矿严查超产，供应端主动收缩。此时需求端表现中性，夏季火电日耗单月增速转正，但电厂库存不低，煤价走势随着日耗季节性规律8月末略有走弱；2）10月初，沿海持续高温+北方提前降温供暖，火电日耗超预期转好，叠加供应端延续持续收缩，电厂主动提前补库，煤价供需端共振走强。 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 2、超产控制严格，持续降雨同样抑制产量释放 供应方面，此轮煤炭“反内卷”政策执行较为严格，且稳定延续。统计局煤炭产量数据7月、8月煤炭同比降幅均在3%以上。叠加8-9月份以来，陕晋蒙产地持续降雨，抑制坑口和港口运输。CCTD产量高频口径数据显示，7月份以来全国煤矿开工率同比、环比均处于低位。 更为重要的是，市场预期煤矿产量控制将作为长效机制长期执行。2025年长协价630-770元区间，长协供应比例75%。关于2026年长协量和价格如何签订目前仍不明朗，或影响明年煤价中枢。下文关于煤电需求的探讨中，也能侧面看到煤-电系统托底的重要性，和保持煤电供应稳定供应的必要性。 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 3、火电日耗波动剧烈，冬储需求提前释放 火电日耗增速波动同样剧烈。上半年，在新能源装机冲击下，火电发电量持续负增长。7-8月份之后，夏季高温叠加水电出力不佳，火电单月增速逐步转正。9月-10月份南方高温+北方寒潮，火电增速进一步调增。2025年上半年火电增速累计降幅约3%，截止8月份，这一降幅已经缩窄至-0.8%，预计9-10月份累计增速接近持平。 9月末以来的煤价第二波上涨，源自供应持续收缩下的需求意外波动。CCTD统计28省份电力日耗9月末以来持续10%左右增长，电厂库存逆季节性小幅下降，9月份，受沿海持续高温影响，原本应季节性下滑的火电日耗逆势回升。华东和华南日耗9月底-10月初同比增速一度上冲至20%-30%，部分省份火电日耗刷新同期新高。10月份后，北方快速降温，下游提前冬储备库。需求意外接连走高，电厂主动提前备库，促使煤价10月份后涨幅加快。 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 夏季以来的天气波动，侧面验证煤—电稳定发力对于整体电力能源系统的必要性和重要性。以新能源发力部分为例，上半年，新能源集中抢装，对应发电增速持续保持在30%，火电增速被动负增长。7-8月份以来，持续降雨抑制光伏发力，新能源发电量增速收窄至10%以内。根据绝对值推算，新能源发电波动对火电增速冲击约5%。 电力结构方面，近两年来火电被新能源装机持续替代，统计局口径火电装机占比每年持续下降5%。截止8月末，全国火电装机占比仅略高于40%。上半年光伏抢装潮过去后，新能源电力对传统火电替代节奏或逐步放缓。但考虑降碳和新能源装机量仍在增长，火电用煤中长期预期依然偏弱。 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 4、海外煤炭依然宽松，进口煤成为价格稳定器 电厂提前集中补库，叠加供应端持续限产，十月以来市场对煤价底部支撑预期更为一致。但能否突破前期800元关键压力位依然存在较多不确定性。一是政策角度，通过需求部分复盘，煤-电稳定性对于整体能源安全来说缺一不可。因此，政策偏好依然集中在630-770左右长协区间，既能保证煤矿正常盈利生产，也能给予电力企业合理利润。煤价一旦突破800元关键位置，是否会出现新的调控措施值得关注。 另一方面，此轮煤价上涨导火索更多集中在国内，而海外市场则始终保持过剩态势。7月末开始，伴随国内煤价持续上涨，外煤同步跟随。内外价差始终保持有盈利状态，动力煤进口量8、9月份以来稳步回升。我们此前报告分析，上半年国内火电负增长还 有煤炭供应严重过剩。受制于价差和长协渠道保护，上半年的过剩量主要通过挤出进口煤进行缓解。按照海关口径进口煤单月减量年化测算，6、7月份年化减量一度超过1亿吨。但随着价格反弹和进口回补，根据现有进口量和年末同比持平推算，预计2025年进口煤实际全年减量收窄至3600万吨。 考虑海外煤炭供需依然过剩，印度等进口国其本国煤炭产量抬升后进口依赖度也在降低。进口煤补充将持续抑制煤价上涨空间。 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：海关、东证衍生品研究院 资料来源：海关、东证衍生品研究院 资料来源：Kpler、东证衍生品研究院 资料来源：Kpler、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：CCTD、东证衍生品研究院 5、四季度煤价支撑较强，关注26年“反内卷”长效化和长协机制修订 综合来看，刚需补库支撑下，预计港口煤价四季度在730-750元附近支撑较强，800元/吨上限能否突破值得谨慎。明年煤炭供需端政策均不明朗，需密切关注政策变化。供应方面，“煤矿反内卷”预计继续执行，关注产量长效机制如何执行。需求方面，2025年长协价630-770元区间，长协供应比例75%。2026年长协价格区间，以及长协供应比例是否调整或均存在不确定性。 6、风险提示 进口政策，国内安监。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报