需求接力产量控制，动力煤价四季度走强

自“反内卷”政策后，动力煤价格持续走强，7月末至10月20日，港口5500K报价累计上涨约120元至740元/吨。此轮煤价反弹分两个阶段：1）7月末至8月末，“反内卷”政策落地，煤矿严查超产，供应端主动收缩；2）10月初，沿海持续高温+北方提前降温供暖，火电日耗超预期转好，叠加供应端延续持续收缩，电厂主动提前补库，煤价供需端共振走强。

供应端：煤炭“反内卷”政策执行严格，7月、8月煤炭产量同比降幅均在3%以上。8-9月份陕晋蒙产地持续降雨，抑制坑口和港口运输。市场预期煤矿产量控制将作为长效机制长期执行，2025年长协价630-770元区间，长协供应比例75%，2026年长协量和价格仍不明朗。

需求端：火电日耗波动剧烈，9月末以来持续10%左右增长，电厂库存逆季节性小幅下降。9月份沿海持续高温导致火电日耗逆势回升，部分省份火电日耗刷新同期新高。10月份后北方快速降温，下游提前冬储备库。上半年火电发电量累计降幅约3%，但考虑到新能源装机冲击，火电用煤中长期预期依然偏弱。

海外市场：海外煤炭始终保持过剩态势，6、7月份进口煤单月减量年化一度超过1亿吨。随着价格反弹和进口回补，预计2025年进口煤全年减量收窄至3600万吨。进口煤补充将持续抑制煤价上涨空间。

四季度煤价：刚需补库支撑下，预计港口煤价四季度在730-750元附近支撑较强，800元/吨上限能否突破值得谨慎。明年煤炭供需端政策均不明朗，需密切关注政策变化，特别是“反内卷”长效化和长协机制修订。

风险提示：进口政策，国内安监。