以美国货币基金监管改革为例：利率监管收紧，债市怎么办？

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.21 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖基金销售费率新规引发市场广泛关注和担忧，怎么看？我们以美国货币基金监管改革为例。很多机构和产品的存在都受益于制度红利，监管调整也一定会带来行业格局的变化。第一，行业要向前看，“两低一高”环境下，债市要平稳运行、利率要低，做债的需求不会消失，只是产品结构发生变化，市场不必过度悲观。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 第二，对债市的影响，时间维度上，通常在征求意见稿出台、到正式稿落地发酵完毕，2023年的商业银行资本新规也是如此，如果以此为参照，债券投资人是否可以乐观一些？空间维度，关键要看央行和监管是否形成合力，是否有猛烈的降杠杆、紧资金行为。我们一直走在金融高质量发展的路上，但同时低利率环境下以银行为首的金融机构脆弱性在提高，央行会时刻保持警惕和呵护，债市利率“上有顶”的格局不会发生改变，建议保持左侧思维，把握波段机会，我们认为年内利率有几率创新低。 联系人陆星辰luxc@ctsec.com 相关报告 1.《利率|二十届四中全会，需要关注什么？》2025-10-202.《信用|乐观情绪将延续？》2025-10-193.《 期 货 ｜ 反 弹 可 能 进 入 下 半 场 》2025-10-19 ❖2008年金融危机后，美国对货币基金（MMF）进行了三轮重大改革，核心目标是降低系统性风险。监管通过重塑规则，深刻改变了产品业态（机构优先型基金萎缩，政府型基金崛起），并对短期利率市场（信用利差、国债利率）造成了显著的脉冲式影响。 美国的三轮改革层层递进，针对前一轮改革的不足进行修正。第一轮（2010年）：应对2008年“破净”危机，初步引入流动性和信用质量要求，但被证明不足以应对极端冲击。第二轮（2014-2016年）：堪称“结构性改造”，对机构优先型基金引入“浮动净值”和“赎回费与闸门”，直接导致超万亿美元资金从优先型基金大规模迁往政府型基金。第三轮（2023年）：针对2020年疫情冲击中“费与闸”机制反而加剧挤兑的问题，取消了闸门和与流动性阈值挂钩的费用，改为强制性的“动态赎回费”，进一步提高了流动性要求，导致机构优先型基金规模持续萎缩。 ❖美国货基监管改革的核心影响与启示是什么？其一，监管重塑了行业生态，资金“用脚投票”流向更安全的资产。投资者（尤其是机构）大规模转向只投资于国债等资产的政府型基金，导致优先型基金从市场的重要参与者逐渐边缘化。其二，改革对短期利率结构产生直接冲击。2016年改革影响尤为显著，资金涌入导致短期国债利率被压低，而银行和企业的短期融资（如同业存单、商业票据）因资金流出而成本上升，信用利差大幅走阔。其三，债券市场影响通常会提前发酵。例如2015年上半年美国信用利差就已经显著走阔，后续维持高位震荡。其四，宏观环境和货币政策的配合程度，决定改革冲击的显性程度。2010年改革时，由于美联储处于零利率环境，其对利率的冲击不明显；而2023年改革时，由于市场焦点在美联储的激进加息周期上，改革对利率的边际影响也被相对熨平。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 1美国监管调整对货基业态和债市有哪些影响？..............................................................41.1第一轮改革（2008-2010）：监管改革大幕拉开.......................................................41.2第二轮改革（2011-2016）：美国货基的结构性改造..................................................61.3第三轮改革（2020-2023）：美国货基结构再优化....................................................92以邻为鉴，监管如何影响债市？...............................................................................133风险提示.............................................................................................................15 图表目录 图1：2016年机构优先型MMF开始缩量....................................................................8图2：2016年政府型MMF开始放量..........................................................................8图3：2016改革前后隔夜回购利率基本贴近美联储隔夜逆回购工具...................................8图4：3个月Libor利差（2014-2018）.....................................................................9图5：3个月美国商业票据利差（2014-2018）............................................................9图6：美国隔夜市场情况（2020-2023）...................................................................12图7：美国货币基金占比（2020-2025）...................................................................12图8：3个月Libor利差（2020-2024）...................................................................12图9：3个月美国商业票据利差（2020-2024）..........................................................12图10：中国债券市场规模.......................................................................................13图11：美国债券市场规模.......................................................................................13图12：中国理财规模变化.......................................................................................14图13：商业银行资本新规对市场影响较小..................................................................15图14：中国表内资产.............................................................................................15图15：中国表外资产.............................................................................................15图16：银行间债券质押式回购隔夜成交占比...............................................................15 表1：2008年危机时间线.........................................................................................4表2：2010年改革主要措施.......................................................................................5 表3：2011年危机时间线..........................................................................................6表4：2014-2016年改革时间线................................................................................6表5：2014年-2016年改革主要措施.........................................................................7表6：2020年危机时间线........................................................................................10表7：2023年改革主要措施.....................................................................................11 基金销售费率新规引发市场广泛关注和担忧，由于定稿尚未落地，我们不做过多揣测，但可以看看美国的货币基金改革，当监管发生重大变化，产品结构和债券市场怎么变？ 1美国监管调整对货基业态和债市有哪些影响？ 2008年次贷危机期间美国货币基金流动性危机，拉开了监管调整的序幕。 1.1第一轮改革（2008-2010）：监管改革大幕拉开 2008年9月，具有标志意义的Reserve Primary基金因持有雷曼商业票据亏损导致净值跌破1美元。受此影响，当周美国机构优先型货币市场基金出现了严重挤兑，投资者一周内赎回约3,000亿美元（约占此类基金资产的14%）。这一连锁反应迫使美国财政部紧急提供政府担保以平息恐慌。此次危机暴露了货币基 金（MMF）缺乏流动性缓冲和信用风险防范机制的结构性脆弱性。风险之所以会积累到这种程度，也源于3月贝尔斯登爆发流动性危机时，政府选择了救助，市场预期对于雷曼的问题政府也会托底，但事与愿违。 2010年2月，美国证券交易委员会(SEC)出台首轮货币市场基金监管改革规则（Rule 2a-7修订），旨在降低基金投资组合的利率、信用和流动性风险。主要措施见表2。 2010年改革被视为加强MMF稳健性的第一步。SEC后续研究表明，此轮改革显著降低了MMF再度“破净”的概率，基金整体抗风险能力有所提高。例如，改革后基金平均流动性显著提升，投资组合更短、更高质，能够更好满足赎回需求。在随后的2011年欧债危机中，尽管优先型MMF仍出现了赎回压力，一些基金需要母公司援助支持，但未发生新的破净事件，一定程度上证明流动性新规发挥了作用。然而，极端市场环境下的问题依然存在：SEC研究亦指出，若再次遭遇类似2008年的市场动荡，仅靠2010年增设的缓冲可能仍不足以防止基金陷入危机。因此监管机构认识到2010年改革虽强化了基金稳健性，但尚不够根本，需酝酿更深层次的结构改革。 由于2010年正值金融危机后超低利率环境（美联储联邦基金利率维持0~0.25%区间），“第一轮”改革对市场利率的直接冲击相对有限。