Q3经济数据点评：积极看待转型中的投资负增

积极看待转型中的投资负增 Q3经济数据点评 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫今年前三季度经济增长5.2%，基本符合预期（同花顺一致预期5.1%），预计全年能够努力达到5%目标。从9月各项数据看，投资与消费双双走弱，生产的表现更好，这一特征和前一个月数据一致，只是幅度在扩大，这也意味着，新兴产业高景气但地产疲软、部分行业在产能顾虑下增势减缓、消费在剔除政策因素后动力有待加强、制造业的全球优势地位仍然稳固等等新旧动能转换给经济数据带来的结构性影响还远没有结束，需要习惯并积极看待这一变化。 ⚫在价格因素略有改善的情况下，固定资产投资累计同比转负，这背后是中央加杠杆对冲地产转型这一做法存在资金下达与效果显现之间的错位，且Q4还将继续演绎。如果剔除2020年，当前增速已达历史最低水平，背后推动因素有二，一是房地产开发投资完成额累计同比始终负增且9月还在扩大，其他数据也能印证三季度地产景气度确有降温，如中指研究院土地出让数据同样显示，随着一二线核心城市优质地块推出节奏放缓，三季度300城住宅用地平均溢价率出现降低，可见全国性、全行业的信心尚未修复；二是前一年超长期特别国债对“扩建”的拉动幅度太大导致难以消化。今年投资的核心矛盾在于“扩建”较去年年末降速40个百分点（截至今年8月，9月尚未公布），这很大程度上来自超长期特别国债对资金侧的“扰动”。目前市场对超长期特别国债的关注重点主要集中在设备更新与以旧换新，但实际上2024、2025年，“两重”的占比都比“两新”更高，其中有相当大的一部分体现于“扩建”，这种高增今年显然无法延续。以上两个驱动，本质上都是财政转型、内需较弱的显现，需要等待土地市场进一步修复、中央加杠杆的基数压力进一步消化，以及企业尤其是新兴行业企业内生投资意愿进一步壮大。 投资下方有底，转机或在明年：10月经济展望2025-10-17 ⚫相对于投资来说，消费是更为稳定的（累计同比较前值下降0.1个百分点，较Q2下降0.5个百分点），目前仍是全年完成目标的基础所在，“以旧换新”从去年8月开始密集进行导致基数波动是主要原因，如家用电器和音像器材类零售额9月当月同比3.3%，较前值14.3%降低11个百分点，较今年5月高点降低近50个百分点，对于这一因素，市场早有预期，因此不会构成大的影响。展望后续，从商品消费向服务消费过渡仍是重要看点，1-9月服务业生产指数累计同比5.9%，4月以来保持在这一较高水平，表明即使内需承压，服务消费的表现仍有韧性，且各项服务消费中，除餐饮住宿外，多数可能都不体现于社零，而是体现在消费性支出中，这就意味着仅观测社零将会低估消费对GDP的贡献，这种趋势可能还刚刚开始。 ⚫强生产的特性也是GDP增长并未失速的保障，这背后是具有强韧性的制造业以及以制造业为基础的高新技术产业。1-9月规模以上工业增加值累计同比与前值持平，单月同比较前值高1.3个百分点。分行业看，增速存在改善的是采矿业与制造业，但更明显的拉动来自出口交货值当月同比为3.8%，较前值-0.4%有较大改善。除了无惧贸易战逆风，高技术行业的亮眼表现同样是重要拉动力，9月高技术产业增加值同比10.3%，为近六个月以来最高水平。 ⚫年末GDP增长的压力并非出口前置这一个因素所能概括，来自内需的压力超过了前期市场预测，且Q4可能还将强化，在此基础上不宜对四季度增长有过高预期。但我们仍然认为，当前数据既源于政策节奏，也是新旧动能转换，这些变化或许不利于增长指标，但能促进投资者对中国高技术产业与国际竞争力的信心不断提升。此外，逆周期政策已经开始行动，如新设5000亿元新型政策性金融工具，财政安排政府债务结存限额下达地方且较上年增加1000亿，等等，全年完成5%的概率仍较大。 风险提示 ⚫关税与贸易产生新变数导致外需波动大于预期的风险； ⚫“反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。